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《投资思维——投资管理的多元视角与资产配置策略》

陈超 著

中信出版集团 出版

内容简介

思维模式是决定投资成败的关键

用系统化的视角，前瞻性的理念，构建投资管理认知体系

本书是作者在清华大学五道口金融学院EMBA《全球财富管理》课程的精髓要义，凝聚了其二十多年来的经济洞察与投资经验。人生是一个认知迭代的过程。财富是对认知的补偿。投资本质上是认知能力的变现。要想在投资世界中行稳致远，就需把握投资的底层逻辑，构建自己的投资思维框架。

投资世界具有复杂性与不确定性。现实世界与投资领域存在着六大“异象”，所谓“异象”，就是反常识的，与我们默认的规则不一致的现象。具体包括非线性增长、非正态分布、非连续成长、非独立存在、非有序发展和非理性行为六大“异象”。面对投资世界中纷繁复杂的诸多“异象”，我们需要建立多元化思维模式。作者提出历史思维、周期思维、长期主义思维、网络思维、心理学思维、价值思维和需求思维。

当前，全球面临百年未有之大变局，世界进入新的动荡变革期。投资世界的八大宏观范式转换深刻改变了固有的投资逻辑。具体包括大国兴衰的周期变局、全球财富周期的转折、货币金融周期的转换、全球人口周期的变局、全球价值链重构的周期变革、全球能源周期与能源转型、技术创新周期的新起点与数字化变革的新周期。为此，机构投资者的资产配置模式同样需要适应这一变革，不断探索多资产配置的新模式，构建以股权投资为主、有效对冲宏观风险并实现分散化功能的多周期、多因子的资产组合。

本书是专业投资者拓展全球化配置视角的进阶课，是在校大学生构建投资管理认知体系的启蒙课，是初学投资的读者进行“降维投资”的实战课。

作者简介

陈超

经济学博士、研究员、研究生导师。清华大学五道口金融学院业界导师，担任金融EMBA《全球财富管理》授课教授。先后从事国际金融研究、金融体制改革、主权基金资产配置、公开市场投资、私募股权投资及投资研究等工作。出版《谁在管理国家财富——主权财富基金的兴起》《经济波动与资产配置》等经济金融专著多部。

专家推荐

楼继伟（中国投资有限责任公司原董事长）

抚今追昔，鉴往知来。2006 年，陈超博士参与了我国主权财富基金的筹备工作，此后一直在一、二级市场投资与资产配置及投研条线历练。2008 年，我们一起见证了我国如何度过那场惊心动魄的全球金融海啸。《投资思维》一书凝聚他多年实践中的所思所想，他以深邃的洞察和生动的笔触，剖析投资世界中的复杂性与多变性，是值得投资者深入研读的佳作。

吴晓灵（全国人大财经委原副主任、中国人民银行原副行长）

陈超博士在金融行业的多重经历，奠定了他多维度审视事务的思辨能力。他娓娓道来，以一个个故事与案例揭示了投资世界的“异象”与宏观范式的转换，并提出多元化的思维模式与资产配置框架。他多元的视角与务实的分析让他的投资思维相关课程成为最受清华大学五道口金融学院金融 EMBA 项目学员欢迎的课程之一。

谢平（中央汇金投资有限责任公司原总经理）

思维模式是决定投资成败的关键。陈超博士的《投资思维》一书揭示了投资者潜意识中存在的诸多偏颇认识，提出对于投资者而言，心性修炼的要义是建立多元化的思维模式，为投资者洞察全球变局提供了系统化的视角与前瞻性的投资理念。

目录

导 言

第一部分 投资世界的六大“异象”

第一章 非线性的增长模式

非线性增长的两种形态——指数型和对数型

人类社会重大范式的非线性增长

技术的非线性增长

引爆点 10%

企业的非线性增长——植物界的启示

金融市场的非线性增长

第二章 非正态分布的金融世界

现实世界的幂律分布

财富幂律分布的“奥秘”

从时空维度看金融市场的幂律分布

资本市场的“常胜将军”画像

资本市场的“亏损大王”画像

金融风险的幂律分布

第三章 非连续成长的现实世界

连续性思维的认知逻辑

客观世界的非连续性

人类历史的非连续性

金融市场的非连续性

企业成长的非连续性

第四章 非独立个体的网络空间

火箭推进器与马屁股的关系

情报网络与罗斯柴尔德家族的兴起

网络社会的第三种“人生杠杆”

小米集团的“生态链”

网络社会的新物种——平台企业的崛起

社会网络的新特征

金融网络领域的“蝴蝶效应”

第五章 非有序发展的熵增定律

熵是什么？

熵的热力学解释

玻尔兹曼熵

香农熵

熵增定律

人类社会的熵增与熵减

金融市场的熵增与熵减

企业的熵增与熵减

第六章 非理性的人类社会

人类社会的非理性

个人投资者的非理性

金融市场的非理性

市场非理性的放大机制

第二部分 多元化的思维模式

第七章 历史思维

建立历史思维

运用历史思维的优势

“时光机理论”与“子宫彩票”

降维投资——东南亚“小腾讯”Sea

量化研究——瑞·达利欧的大历史观

第八章 周期思维

躲不开的经济周期

均值回归的市场周期

资产轮动周期：美林时钟

行业轮动周期

第九章 长期主义思维

长期投资的内在经济逻辑

典型长期主义者——巴菲特

华为的“乌龟”精神

波浪式前进的长期投资

长期投资的优势

第十章 网络思维

网络法则之一：“六度分隔”法则

网络法则之二：强关系与弱关系法则

网络法则之三：“结构洞”理论

网络法则之四：无标度网络

网络法则之五：梅特卡夫定律

第十一章 心理学思维

卡尼曼的系统1与系统2

行为金融学中的两种偏差：信息处理偏差与行为偏差

动物精神

“乌合之众”的群体心智

第十二章 价值思维

静态与动态价值思维

企业价值创造

价值思维的践行

第十三章 需求思维

消费者需求是经济运行的基石

消费者需求转变决定行业变迁

满足消费者需求是企业成功的前提

需求特性决定投资前景

需求缔造伟大的商业传奇

第三部分 投资世界的宏观范式转换

第十四章 大国兴衰的周期大变局

辉煌与衰落的周期变局

大国兴衰的驱动力

大国兴衰对金融市场的影响

第十五章 全球财富分配的周期转折

财富分配周期的变化特征

财富分配集中的原因

财富分配周期对经济增长的影响

财富分配周期对金融市场的影响

第十六章 全球货币金融周期的转换

众说纷纭的“货币金融周期”

货币金融周期的驱动力

货币金融周期对经济与市场的影响

当下的货币金融周期位置

第十七章 全球人口周期的变局

人口的周期变化特征

人口周期对经济增长的影响

人口周期对金融市场的影响

第十八章 全球价值链重构的周期变革

全球价值链的内涵

大国兴衰的驱动力

大国兴衰对金融市场的影响

第十九章 全球能源周期与能源转型

什么是能源转型

历史上的能源转型

全球第三次能源转型的特征

能源转型带来的投资机遇与挑战

第二十章 技术创新周期的新起点

技术创新周期的含义

历史上的技术创新周期

当前技术创新周期的阶段

技术创新的 Gartner 曲线

未来技术创新的五大赛道与趋势

第二十一章 数字化变革的新周期

全球数字化变革的时代特征

以人工智能为代表的数字化变革浪潮

数字变革对金融市场的影响

第四部分 投资管理的多元化框架

第二十二章 多资产的配置模式演进

从 0 到 1：传统股债组合的配置模式

从 1 到 N：资产配置模式的演进

投资管理的策略创新之路

资产类别的探索之路

第二十三章 资产增长的引擎——股权投资

公开市场股票投资的策略演进

私募股权投资策略的探索

第二十四章 宏观风险对冲资产——通胀与通缩的对冲策略

通胀对冲型资产——实物资产

通缩对冲资产——债权资产

第二十五章 分散化的“免费午餐”——对冲基金

对冲基金行业的发展历程

对冲基金策略的“大家族”

投资管理的多元化框架

对冲基金的配置价值与投资实践

第二十六章 机构投资者的配置实践

个人资产配置模式

家族办公室资产配置模式

捐赠基金资产配置模式

养老基金资产配置模式

主权财富基金资产配置模式

资产配置的共同理念

第二十七章 多周期的资产配置策略

长期视角：要素结构变化

中期视角：经济周期轮动

短期视角：五因素模型

第二十八章 多因子的股权投资思维

行业的市场空间与竞争格局

行业的生命周期

行业的竞争位势

竞争优势：产品力—品牌力—渠道力

商业模式的画布

管理模式

资本结构与杠杆

企业家精神

参考文献

精彩文摘

投资世界的八大宏观范式转换

美国科学哲学家托马斯·库恩在研究科学史时提出：“常规科学以一种范式为特征，范式规定了共同体所研究的谜题和问题。一切运转良好，直到为范式所规定的方法不再能应付一系列的反常现象，由此危机爆发并不断持续，直到有一项新的成就诞生，重新指导研究，并被封为新一代的范式。这就是‘范式转换’。”当前，全球面临百年未有之大变局，世界进入新的动荡变革期，正在经历大调整、大分化与大重组。过去几十年以来，投资者对宏观领域的逻辑推演与资产风险收益特征的预测似乎不再奏效，面临预测危机，亟待新范式的诞生。如果我们让当前云谲波诡的现实世界以范式转换的宏大叙事视角徐徐展开，可以发现，历史长河中八大变革力量暗流汹涌、起起伏伏，深刻改变了固有的投资逻辑，甚至颠覆了资者旧的认知。

变革之一：大国兴衰的周期变局。从长周期来讲，大国的兴衰是主导投资世界宏观范式最为核心的主线。过去 500 年的历史长河中，中国、西班牙、荷兰、英国、美国先后登上人类历史的舞台中央。过去 100 年的人类历史中，从国力来看，尽管美国始终位处世界的舞台中央，却先后出现了苏联的强盛与解体、日本的兴起与衰落，以及中国的崛起。回望人类社会中国家此起彼伏的历史，大国的兴衰总是经历了萌芽冲突期、崛起壮大期与衰落动荡期。国家的兴衰是历史现象，但不止于历史现象，同时也是生物现象、地理现象、社会现象、经济现象和政治现象。美国桥水基金创始人瑞·达利欧尝试综合各派提出的驱动力，认为决定国家兴衰的因素有两类：一是先天性的因素，二是人力资本因素。他从国家兴衰的周期

循环中进一步细化出三大周期：一是长期债务与资本市场周期，二是内部秩序和混乱周期，三是外部秩序和混乱周期。大国的兴衰对资本市场、货币市场的影响是直接而长期的，金融市场的表现和国家综合实力的演变是一致的。

变革之二：全球财富周期的转折。人类社会的发展伴随着财富的集中与再分配。20 世纪初至今，世界各经济体收入与财富分配不平等状况大体经历了加剧、缓解、再恶化的过程。今天，人类正面临从财富积累向财富分配的“第四次转折”。20 世纪 80 年代以来，各国实施了一系列放松管制和自由化政策，收入和财富分配不平等程度在世界各地都日益加剧，不同的国家，不平等程度不同，体现的形式也不同。有的国家不平等程度明显加剧，如美国、俄罗斯和印度，而有的国家不平等程度加剧幅度相对较小，如欧洲多国和中国。美国历史学家威尔·杜兰特从人类社会发展的角度追溯财富分配周期并提出，财富的集中是自然的和不可避免的，人与人在禀赋要素、基因以及其他方方面面都不一样，在一个竞争的市场环境下，财富就会不断集中。美国布鲁金斯学会的学者爱泼斯坦和阿克斯特勒利用模拟实验—“糖域实验”，也得出类似的结论：贫富差距是“天赋 + 位置 + 运气 + 选择” 综合的结果。杜兰特认为：“所有的经济史都是社会有机体缓慢的心脏跳动。财富的集中和强制再分配，便是它巨大的收缩与扩张运动。”因此也可以认为，社会发展的原动力就来自财富的集中和再分配。收入与财富分配不平等的加剧会降低经济增长速度与经济效率，会导致总需求的疲软，降低劳动生产率，也不利于社会创新，还会导致更多的寻租行为，进而冲击社会发展和稳定，引发金融市场的不稳定。

变革之三：货币金融周期的转换。货币金融周期理论认为，金融变量的扩张与收缩是宏观经济波动的来源，金融影响宏观经济的机制包括传统的利率途径、信用渠道以及资产价格渠道等。金融周期显著长于经济周期，金融周期通常为 15—20 年。目前国际上广泛使用的判定金融周期阶段的两个最核心指标是广义信贷规模和房地产价格。前者代表融资水平即流动性；后者代表资产价格，反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此广义信贷规模与房地产价格之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。学术界研究发现，全球金融周期与美国的货币政策周期高度一致，全球金融周期就是金融波动从美国传导扩散到世界其他国家和地区的过程。虽然美国货币政策驱动全球金融周期被大家广泛认可，但是这种相关性是高度不稳定的。除各国央行的货币政策以外，金融市场上投资者的风险偏好变化同样是影响金融周期的主要因素之一。金融周期通过利率渠道与信贷渠道推动经济周期轮动 , 并对金融市场的波动产生先导性影响。当前，中美金融周期的错位与美国货币政策的大开大合共同导致全球金融市场的大波动与不平衡。

变革之四：全球人口周期的变局。美国经济学家哈瑞·丹特认为，相比政府政策和金融市场变动等因素，人口趋势更能决定一个国家的经济快速增长期和繁荣期何时到来、维持多久。人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。当前全球的人口周期呈现以下特征：生育率趋势性下滑，婴儿潮周期性出现直至消失，老龄化渐行渐近，人口萎缩大势所趋，人力资本成本日益提高以及人口迁移从城市化向都市圈化改变。劳动力是经济发展的基础性要素。人口影响经济增长的动力机制涉及供求两端：在供给端，人口通过数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济增长；在需求端，人口通过生命周期不同阶段消费行为影响经济增长。人口年龄结构不仅影响经济增长，还会对金融市场的发展产生影响。一方面，人口老龄化会降低居民储蓄和投资；另一方面，微观主体的年龄会影响其消费结构，进而影响不同行业的发展。

变革之五：全球价值链重构的周期变革。全球价值链有两个突出特征：一是高度专业化，二是企业间保持持久关系。跨国公司是全球价值链的重要推手。全球化分工受资本和贸易自由化共同驱动，国际生产、贸易和投资越来越多地围绕着全球价值链展开，世界各国被广泛纳入全球化大生产的复杂网络中。二战以来，全球价值链发展大致经历了“慢—快—滞”三个阶段。自 2008 年全球金融危机后，全球贸易开放度没有显著提高，甚至还出现下滑，各国在全球价值链中的参与度也开始下行。整体看全球化分工的具体表现为：发达国家消费，新兴市场国家生产；发达国家生产技术密集型高附加值产品，新兴市场国家生产劳动密集型低附加值产品。全球价值链向少数国家集中，美、中、德三大生产中心逐步形成。全球价值链提高了全要素生产率、激发经济增长潜能，为全球经济协同增长做出巨大贡献。然而，它也造成财富分配不平等、就业失衡、供应链脆弱等一系列结构性问题。后疫情时代全球价值链在结构上呈现“东升西降”趋势，一些国家对产业链自主可控的诉求，或促使价值链由生产消费“全球一条链”向以消费市场为中心的“多链区域化”转变。未来价值链布局将呈现分别以美、中、德为中心的三大区域“三足鼎立”的趋势；产品之间的竞争或由企业之争演变为供应链之争；在关键重要行业和长供应链产业，跨国公司生产布局将出现本土化、多元化、复制化倾向。随着西方保护主义抬头，欧美启动供应链缩链重构，伴随友岸外包与近岸外包的兴起，墨西哥、东南亚与东欧是近一轮全球产业链调整的主要受益国家或地区。

变革之六：全球能源周期与能源转型。在一种能源转向新的能源的过程中，新的能源在能源消费结构中占比达到 5%，就可认为能源系统开始转型，如果新的能源占据最大比例甚至占比超过一半，则可认为转型完成。目前，普遍认为全球经历过两次能源转型，即从柴薪转向煤炭，再从煤炭转向石油。当前全球正经历着第三次能源转型，即从石油转向新能源（即非常规能源）。这一向绿色低碳能源的转型正在形成一轮超周期，也势必改变全球政治经济格局。前两次能源转型成就了两个世界霸主—英国和美国。能源作为重要经济和战略资源，为两国成为世界霸主提供了巨大的权力支撑。第三次能源转型则是由新能源的开发利用、能源利用模式的改变、高新技术的应用等共同促进的。从关键驱动力来看，前两次全球能源转型主要是在市场主导下发生的，第三次能源转型则是在各国政府强有力政策的主导下进行的。此次能源转型具有五大特征：动力方面，多种转型模式共同推进，风能、太阳能等新能源得到大规模商业化利用，新型储能、移动能源等能源储存技术实现突破，智慧能源、能源互联网等进一步推动能源数字化转型，减排政策成重要驱动力；产消方面，产能结构上各国转型方向趋同，用能结构上电气化成重要方向；贸易方面，贸易重心加快转移，发展中国家将成全球焦点；供应方面，地缘动荡刺激全球加快转型，能源供应禀赋依赖度持续下降；技术方面，综合性技术创新成关键手段，中国新能源迎来跨越式发展。

变革之七：技术创新周期的新起点。美籍奥地利裔经济学家约瑟夫·熊彼特认为，发展是通过一个一个引领经济发展的周期完成的。人类经济发展过程的重大创新，引发了经济发展过程的长周期。创新引起模仿，模仿打破垄断，刺激大规模投资，带来经济繁荣。在创新扩展到相当多企业后，盈利机会趋于消失，经济开始衰退，从而期待新的创新行为出现。经济学家康德拉季耶夫则提出长周期假说，认为技术创新对经济发展形成了周期性的驱动，尤其能较好解释工业革命时期的西方国家繁荣—衰退—萧条—复苏的经济发展变化。从历史上看，从蒸汽机、钢铁、电气化、汽车到半导体是人类公认的五轮技术创新周期的代表，每一轮周期都是 40—50 年的时间跨度。目前全球创新周期处于上升阶段。以人工智能（AI）、新能源革命为特征的创新长波带动全球进入第六轮技术创新周期。未来技术创新的五大重大赛道是人工智能、储能、机器人、基因测序、区块链，这些技术的交叉融合将带来技术创新的持续浪潮。

变革之八：数字化变革的新周期。5G、大数据、云计算、人工智能、物联网、区块链的应用推动着数字经济的创新发展，它们是数字经济的核心驱动力量和六大支柱。物联网与大数据是基础，万物互联保证了实时采集、传输可信数据，大数据是后续数据处理的前提；5G 是载体，保证了数据的高效安全传输；云计算与人工智能是数据整合、处理与分析的方法，两者的应用可以满足客户的运算需求与处理任务需求，帮助研究者做出正确决策；区块链是数字经济的底层架构与安全保障，区块链技术重塑了数字经济的底层逻辑与业务流程。这六大支柱合在一起就形成了技术范式、生产组织和价值形态的前进，即信息化、网络化朝着智能化的方向发展，智能工厂或智能企业朝着智能生产的方向发展，产品、制造朝着服务的方向发展。新一轮数字革命正朝着智能化方向演进。以生成式人工智能为代表的数字化变革带来生产方式、组织形式的巨大变革，催生了一批新兴产业，如电子商务、移动支付、共享经济等，这些新兴产业成了经济增长的重要引擎。人工智能在推动各行各业生产力发展、创新和效率提升方面发挥了核心作用。它可以被集成到业务流程、决策和资源分配中，帮助企业做出更明智的决策；它能驱动智慧生活，促进智能家居的发展，增加人们的个性化体验；它还可以带动智能交通，驱动智慧城市发展。2017 年的全球移动互联网大会上，英国物理学家斯蒂芬·霍金预言：“人工智能的崛起要么是人类历史上最好的事情，要么可能是最糟糕的事情，甚至可能是人类文明的终结。”

（本文内容经授权整理自中信出版集团图书《投资思维——投资管理的多元视角与资产配置策略》）

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编辑丨王晗

责编丨兰银帆

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