从百亿到千亿，政府花重金在“卷”什么？

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对于常年在无锡投资的金雨茂物副总裁王栋来说，募资是件让他头疼的事。

“已经投完的基金规模有30亿元，10只基金每只都有国资的身影，其中无锡国资占比30％—40％，一部分来自无锡各级政府的引导基金，另一部分是无锡国企配资。高峰时无锡团队同时运作三只基金，现在只剩下一只，可供投资的资金还有2000多万元，要在年内尽快投完。”

对于GP（基金管理人）而言，资金相当于“原材料”，王栋正急需找到LP（基金投资人）“补仓”。他“补仓”的选择仍是国资，这也是整个一级市场的缩影，即国资的地位不断上升。

LP出资，GP投资的模式一直是一级市场运行的基础。如今，随着各地母基金、政府引导基金等政府投资基金的成立，国资成为一级市场最为重要的出资人，并且频频下场直接投资的情况下，国资主导下的一级市场正在悄然改变。

在各地政府大手笔布局的背后，是希望以政府资金撬动更多社会资本助力本地产业发展的雄心。

不过各地的政府投资基金仍要在保证资金安全、招商引资、“投早、投小、投科创”等多重目标之间取得平衡。因此这场竞赛不只关乎规模之间的竞争，也在于如何更好地激发出国资的作用。

2006年，苏州工业园开启以参股模式为主的“苏州模式”。图/视觉中国

国资“涌动”

7月底，围绕政府投资基金，上海接连发生几则重磅新闻。

先是在7月26日宣布设立集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业母基金以及未来产业基金，总规模达1000亿元。随后，7月30日，上海市政府办公厅发布《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》，受到业内关注。

这标志着上海以更加积极的姿态加入当下政府投资基金的竞赛之中。而在这场竞赛中，1000亿元的政府投资基金规模只能算是“常态”。

2023年以来，各地纷纷成立百亿级、千亿级母基金。去年2月，1500亿元广州产业投资母基金成立，重点投资半导体与集成电路、新能源、生物医药与健康等产业。从去年年底到今年6月，北京分两次共设立8只产业基金，总规模达1000亿元。同在今年6月，江苏设立了规模达500亿元的江苏省战略性新兴产业母基金。

这些瞄准当下热门赛道的政府投资基金既可以直接投资，也可以作为政府引导基金引导子基金，既作为LP以一定比例参股子基金，剩余部分再由GP向社会募集。所谓“引导”便是以政府资金撬动更多社会资本，如广州便希望通过成立1500亿元产业投资母基金，逐步构建形成超6000亿元的产业基金集群。

政府引导基金并不是一个新鲜概念。2005年11月，国家发改委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，其中明确提出，“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。

2006年3月，苏州工业园便和国家开发银行共同发起设立一只创业投资母基金，首期规模是10亿元。由此开启以参股模式为主的“苏州模式”，主要指地方政府投资基金与市场化机构共同设立子基金，吸引和聚集市场化机构，最终带动当地产业发展。这种方式也是市场化母基金通常的运作方式，因此“苏州模式”也被认为更为市场化。

不过政府引导基金真正“爆发”还是在2015年之后，当年11月，财政部印发《政府投资基金暂行管理办法》，这一年也被视为“政府引导基金元年”。

此后，伴随合肥通过投资京东方、蔚来等企业培育本地显示器件、新能源汽车等产业，“直投”也愈发受到地方政府青睐，即通过国资平台运作产业投资基金，直接投资于拟招商引资的战略性产业。由于其政府直接下场投资的风格，合肥也一度被称为“风投之城”。

不过市场人士普遍认为“国资做好直投挑战大”。有受访者坦言：“合肥模式很难被复制到其他城市，这是特定历史时期的产物。国资在京东方生死存亡之际拉了一把，当时尚处在房地产市场上升期，电视等家电需求旺盛，以京东方为代表的企业最终让中国成为全球面板产能第一。而且京东方本就拥有国资背景，这减轻了合肥国资决策时的压力。”

其实，当前政府投资基金往往融合了子基金与直投两种模式，但参股子基金仍是主流。

据接近江苏省战略性新兴产业母基金人士向《中国新闻周刊》介绍，江苏省政府希望充分发挥500亿元母基金的杠杆作用，七成资金将用于引导子基金，只有三成用于直投。在与7个地市合作的母基金中，省级母基金出资25％，等于已经将资金放大4倍。再由地市母基金引导子基金，出资上限是30％。经过这两轮杠杆放大，省级母基金最终可以撬动10倍左右的资金量，即四五千亿元。

私募研究机构LP投顾对PE/VC基金背后的LP进行穿透整理发现，在2023年中国新备案的7383只私募股权基金背后，共有7080个机构LP出资，尽管国资和政府引导基金LP数量仅占三分之一，但是他们的认缴出资额占到全部LP出资额的70％，且以省级、市级政府引导基金出资为主。

政府投资基金作为LP的角色更加凸显。“过去基金的出资结构中，国资占比35％，社会资本占比65％，如今国资占比上升至45％。”王栋告诉《中国新闻周刊》，国资占比上升很大一部分原因在于个人出资减少，此前很大一部分个人出资来自中小企业主。

在募资困难的当下，如果国资LP提高子基金参股比例，无疑可以吸引更多市场化GP与其合作。

“比如无锡政府投资基金参股子基金的比例上限是30％。”王栋坦言，这在一定程度上制约了无锡股权投资市场发展，很多地方政府已经将这一上限提高到50％，甚至更高。“当前募资非常困难，如果政府引导基金参股比例提高到50％，就意味着GP可以少募集20％资金，基金更容易成立。”

但是随着地方政府财政承压，一些目标规模庞大的政府投资基金的资金来源亦受到考验。根据多家机构估算的结果，截至2023年底政府引导基金累计目标规模超13万亿元，认缴规模约7万亿元。不难看出，目标规模与认缴规模可能相去甚远。

王栋告诉记者，一些市场化GP宣称与政府合作规模达到20亿元的子基金，但可能首期规模2亿元的基金发出后便不再有后续。

这几年，类似情况并不鲜见。毅达资本合伙人袁亚光的团队曾与某地市合作落地了一只2亿元的基金，本质是投资科创企业。这只基金最初的出资结构是市级出资20％，区级出资20％，毅达资本出资30％，剩下30％是市场化资金。

袁亚光告诉《中国新闻周刊》：“这只基金运行一年后需要各方出资剩余五成资金，市政府却表示没钱。说得直白一些是他们违约，说得委婉一点就是他们支持像我们这样的市场化资金承接相应份额。”最终，毅达资本不仅承接了政府原本持有的份额，还在此基础上追加了1000万元投资，将基金规模扩大到2.1亿元。此后在当地组建二期基金时，市政府没有再出资。

“如今每年九十月份就要上报政府投资基金预算，年底确定明年出资规模。以前政府投资基金经常在实际运作中突破规模，因为地方政府可以挤出资金，现在则会严格控制，因为要用钱的地方太多。”有GP人士表示。

不过，当下整个股权投资市场，已经无法离开国资的资金。因此越懂国资秉性而且坚持市场化运作的机构，越有优势。

上图：合肥京东方显示技术有限公司10.5代生产线。图/中新

下图：江淮蔚来合肥先进制造基地。图/中新

合规压力升级之后

国资主导一级市场之后，市场化机构越来越多地与国资合作，国资不断升级的合规要求与市场化机构的行为习惯之间的不适配，愈发受到关注。

袁亚光说，日常与苏南国资LP打交道比较多，各家市场化程度不分伯仲，但是都很注重合规性。“如果遇到路子比较‘野’的GP，国资LP的管理压力就会比较大。”

“现在对于政府投资基金的审计压力很大，经常会要求GP提供一系列资料，我们会给予支持，但是一些市场化机构、外资机构可能不会配合。”他解释。有时，审计提出的要求可能不符合行业“现状”，比如审计国资LP时需要穿透掌握子基金决策文件，但LP与GP的合作模式本就意味LP承担有限责任，无需承担决策风险。但是目前监管导向如此，因此对合规性要求升级。

当下合规压力升级，被认为是对此前围绕政府投资基金一系列乱象的纠偏。2023年4月中旬，曾于2012年至2018年任江苏省财政厅厅长的刘捍东被查，他曾经兼任江苏省政府投资基金管理办公室主任，而担任过这只基金秘书处处长的项林也在去年8月底被查。有熟悉相关情况的人士向记者透露，当时有众多GP人士配合调查。

有苏南GP人士告诉《中国新闻周刊》，成立于2015年9月的江苏省政府投资基金，未来会交给专业化的市场机构运作。“之前他们像‘撒胡椒面’一样出资众多子基金，其中有一些GP是关系户。”

这次江苏省政府投资基金的问题，引发对省内各级政府投资基金的整改仍未结束。有江苏市场化GP负责人告诉记者，他们也配合调查提供了相关材料，个别项目被认为存在问题。

“对方会询问，为什么回购期已到却不回购？或者企业没有完成对赌协议中的业绩要求，为什么不按照协议处理？但我们经历过很多周期，如果一家企业能扛过三年疫情，未来一定会有所发展，此时应该更人性一些，还是更刚性一些？”他表示困惑。

在国资的监管要求下，这样的矛盾对于政府投资基金而言一直存在，在当前一级市场面临较大退出压力的情况下进一步凸显。2023年，中国股权投资市场的退出案例同比下滑10％，IPO收紧是主因。

袁亚光坦言，在IPO收紧的阶段，“我们对于被投企业比较宽容，只要认为企业仍有发展前景，一般会在完成内部合规流程的情况下进行豁免，甚至延期、追加投资”。

不过他承认，确实有国资LP施压GP，让被投企业回购股权的情况。“一些科创企业尚未形成正向现金流，短期内难以上市，国资LP希望尽快退出，便会强烈要求GP采取行动。如果GP协调失败，要不就是公司自行启动回购，要不就是提起诉讼。有时企业好不容易谈下一笔融资，但是由于没法满足国资股东的退出需求，导致融资无法进行。”

保证资金安全显然是国资的第一要务，一旦判断企业发展形势异常，便会要求退出。“如果本金亏损，有关部门便会审查任何一个小瑕疵。”袁亚光坦言，行业此前也比较混乱，一些GP缺少经验。

最直接的表现就是资产配置出现问题，比如没有注意成熟项目与早期项目的匹配。“一般情况下，我们会保证基金在第三年第四年开始分配，到第六年第七年时，会将本金与门槛收益分配给LP，国资自然不会再有压力。”他说。

即使一只基金整体不亏损，个别亏损项目也会成为被审查的对象。“因此流程中一点问题都不能出，合规压力很大。”袁亚光曾经做过一只省级政府投资基金的GP，40多亿元投资了一百六七十个项目，其中有两三个项目出险，省级财政厅委派律师到GP了解计提减值项目情况，律师在与合伙人谈话时首先便会关注机构与被投企业之间的关系。但其实这家企业遇挫主因是遭遇疫情，海外订单受到影响。

“市场化GP还能从基金整体角度看待盈亏，但是政府投资基金直投项目往往要按照项目追责，一旦被投企业陷入‘半死不活’的境地，基金经常会立即启动回购，如果不能顺利回购就会起诉企业。”王栋坦言。

近期，随着相关文件定调，高层对于政府投资基金作为“耐心资本”，以及更多“投早、投小、投科创”有更高的期待。但如今，面临监管压力不断上升，如何满足期待成为难题。

国资何以“耐心”？

保证资金安全的诉求，必然影响政府投资基金选择的投资标的与期限。

“国资LP其实对于资金的收益率期待有限。以前是8％，现在已经降到6％。”有GP人士告诉记者，国资LP最重要的诉求就是保本，“只要保本其他都好说，因此在做每一只基金时都会谨慎。已经投完的基金中，表现最差的一只基金年化收益率3％，国资LP也可以接受。”

他告诉记者，基金一般会用20％—30％的资金投资中后期项目，从投资到退出可能只有3年，追求低收益，但四到六成本金可以在三年左右收回。“如果想要追求基金效益最大化，肯定尽量投资早期项目，安排更长投资周期，但是我们希望与地方国资LP持续合作，因此不能把地方政府的资金用到极限，而是帮助其尽快收回资金，再出资新的子基金。”

“2015年时我们曾操盘一只美元基金，即将到期时，美国资方比较务实，基于这只基金良好的表现，决定再延期10年，慢慢退出。市场化的人民币LP退出也比较灵活，但国资LP一般会对延期比较谨慎，到期后基本坚持立即退出。”有生物医药领域投资人告诉记者。

有数据显示，中国私募股权基金的平均年限在5年至7年，远低于美国同行平均12年的水平。这背后便存在LP结构的问题，美国PE、VC市场最主要的LP是养老金。

王栋向记者感慨，在国外，有很多基金存续期长达15年，真正有潜力成为耐心资本的是保险资金、家族办公室资金。“国资LP每年都会要求我们提交退出计划，虽然并非强制，但是临近基金到期时会提醒我们‘尽量全退’，我们有时会向国资LP建议，一些优质项目过早退出比较可惜，国资LP有时会允许我们延期一次。”

国资缺少“耐心”的根源还是难以容忍风险，但是“投早、投小、投科创”恰恰风险较高。

湖南大学教授、中国证监会原市场二部副主任刘健钧曾在今年6月底的一场论坛上表示，政府引导基金应该回归职能本位，避免与民间创投争利、对民间资本形成“挤出效应”。“我系统地研究了国外的政府引导基金发现，它们的引导重在引导子基金投资于市场失灵的领域，如早期阶段和关键性的战略行业。”

投资不同阶段的基金在运作逻辑上截然不同。“张江高科体系内的投资基金经历了一个发展过程，最初成立了一只VC基金，希望覆盖企业不同的生命周期，但是操盘十几二十亿元的基金投资天使轮，投后服务会有很大压力，于是才开始做一两亿元体量的天使基金，便于投后服务更加深入。”张江浩成副总经理傅晓缨告诉《中国新闻周刊》，张江浩成刚刚成立了浦东第一只国资天使基金。

近年，各地政府投资基金纷纷独立设置专注早期项目的基金，并安排单独的管理办法，而容错机制是其中的关键。

如《合肥市天使投资基金管理办法》于2023年出台，将合肥天使基金的风险容忍度提升到40％。近期成都高新区也对种子、天使、创投、产投、并购基金的容亏率进行了80％到30％等程度不等的设定。上海也在7月底推出的支持创投产业发展的19条措施中提出，优化国有资本考核与评价机制，包括建立健全适应创业投资行业特点的长周期考核评价机制。

袁亚光表示，如果政府投资基金专注于天使期项目，需要时限更长、容错机制更宽松，以及更高的管理费。“一般基金往往不会设置容错机制，但是天使基金应该设置50％的容错率。如果没有容错机制，谁敢做天使投资？”

也有湖北国资人士向记者表示，目前正在由省纪委牵头出台政府投资基金的容错办法，但是实际操作中往往由纪委纠错，因此湖北干脆建议由纪委牵头制定容错机制。

傅晓缨坦言，希望从基金整体而非单个项目角度衡量成功或失败，但是因为早小项目成功率很低，因此依然存在基金整体表现欠佳的情况。“我们希望通过一些内部机制尽量规避风险，比如刚刚成立的天使基金有团队强制跟投机制，即团队成员个人也要投资基金投资的项目，希望通过这种方式更好约束团队勤勉尽责。”

不过，相比于投资早期阶段等市场失灵的领域，“基金招商”可能才是当下政府投资基金最现实的目的。

蔚来能源、天兵科技、川能动力等一些企业，2024年上半年获得了VC/PE大额投资。图/中新

“基金招商”卷起来了

尽管没有为“返投”发愁过，但经常有机构负责人找到袁亚光，希望他推荐无锡本地项目。“因为返投压力很大，难以完成。”

他已经尝试让专人承担招商引资工作，“对于他的考核不是投资，而是为政府提供招商引资服务，公司的数据库也会特别标定一家企业有没有到无锡发展的想法”。

所谓“返投”，指政府引导基金出资子基金后，子基金按照约定比例将一部分资金投资给本地企业，这被视为地方政府通过政府投资基金进行“基金招商”的关键。虽然据母基金研究中心公布的数据，在过去6年，政府引导基金整体平均返投倍率要求下降了接近40％，但是“返投”仍然是一个绕不开的话题。

“1:1.5的返投倍率算是通行标准。”王栋表示，对于市场化GP而言，只要有足够多的优质项目可供投资，在不改变自身投资逻辑的情况下完成返投要求，对于双方来讲就是双赢。今年7月，金雨茂物刚刚拿到无锡市新吴区政府的“返投标杆奖”。

王栋已经习惯于投资时考虑招商引资问题，调研外地项目时首先会询问对方有没有可能落地无锡，如果可能落地就更好谈投资。“现在通常是基金投资、园区落地政策相互配合才能招引到项目。”

在国资LP的投资价值序列里，第一是资金安全，第二便是扶持本地产业发展。

“有国资LP向我们提出更高的返投要求，并表示只要完成返投任务，可以将本金与利息之外的盈余全部奖励给GP。”王栋告诉记者，对GP能否为本地招引项目会有相应考核，国资LP分阶段出资，如果GP无法完成返投指标，国资LP可能不再出资。

甚至有国资LP会要求GP先招引来一个项目，再考虑出资。国资LP并不期待过高的收益，更强烈的诉求是很快能见到招商引资落地，但是对于社会资本LP以及GP而言，盈利自然被放在更加重要的位置。

“我们尽量兼顾不同诉求。”王栋表示，能比较轻松地完成返投任务，从而让更多资金追求收益更高的项目。对于市场化GP而言，选择与哪些国资LP合作也至关重要。“我们希望与一些产业基础比较雄厚的地区合作，即使没有返投要求，我们也愿意在当地寻找投资项目，甚至能超额完成返投要求。”

他举例：“比如我们希望当地能有国家级园区，因为硬件条件与配套政策的优势，能够给予企业更多补贴，企业也更愿意落地。虽然资产端优质项目比原来少，但是长三角、珠三角、京津冀、成渝地区依然有众多优质项目，尤其是长三角与珠三角，很多基金愿意到这两个地区寻找项目。”

但是当众多带着“返投”任务的基金扎堆长三角、珠三角，“卷”成为必然。有长三角地区GP向记者感慨，长三角的竞争已经趋于“白热化”。“我们也遭遇过项目被抢，已经谈好价格后对方临时加价。虽然企业还是会优先选择政府信誉良好的地方落地，并非投资人提高两三千万元估值就能抢到项目。但是缺少‘救命钱’的企业更可能搬离。”

他投资的一个项目，刚刚从长三角被招引到福建漳州，就因为其无法在本地继续融资。而漳州方面的基金约定，一旦企业将总部完成在漳州的注册就付一半投资款，第一次开票后再付另一半投资款。“通过股权投资‘挖’项目并不产生GDP，而只是让GDP在不同地区间转移，甚至在搬迁过程中还会有所损失。”

一些产业基础比较雄厚的城市正面临被“挖角”的压力，特别是地方政府纷纷将招引目标投向半导体、生物医药等新兴产业之时。

“如果我说无所谓那就是不真诚。”在被问及是否担心其他地方政府通过基金招商的方式“挖角”项目时，傅晓缨表示，一方面作为企业股东，自然应该与企业站在一起；但另一方面从国资角度出发，自然希望自己培育的企业能留在本地。“这样的矛盾最近感受更为强烈。我们只能更早、更深地参与到企业发展过程中，希望企业的业务体系能更多留在本地，这样企业从运营成本的角度来看也是留在本地更加合理。”

王栋已经“摸透”规律，近几年会从一线城市挖项目，“一线城市的项目外溢得厉害”。他坦言：“一方面，一线城市对于一些中小企业敏感度不高。另一方面，一线城市到长三角交通方便，像生物医药企业搬迁到无锡几近无缝对接，而且搬迁到无锡，成本可以降低。”

过去12个月，他已经将两个项目从一线城市招引至无锡，全部是中早期项目。“现在政府投资基金也愿意投资本地初创企业，希望在其中占据一定份额，这样再面临外地政府‘挖角’时，对方首先需要溢价收购这部分股权。”

“现在各地都很重视招商引资，但确实太‘卷’了。不仅是各省市之间，一个城市的各区县之间都在‘卷’。各地给出的政策相近、条款相似。政府引导基金如何更好地、精准地、高效地招商引资是非常重要的课题，值得大家认真研究。”深创投副总裁、深圳市引导基金投资有限公司总经理张键在一场行业峰会上表示。

有业内人士向记者坦言，随着8月1日《公平竞争审查条例》的施行，“基金招商”被认为是为数不多留下的“口子”。他认为“基金招商”有其优势，相比于过去那种给予企业补贴的方式，基金招商一方面能让政府看到“回头钱”，另一方面也杜绝了一些暗箱操作的空间，毕竟有市场化机构帮忙把关项目。

“基金肯定会‘越发越多’，未来更容易发出基金的地区将占据更大优势。”他同时感慨，如果中西部一些地区不能将政府投资基金出资比例上调，比如上调到50％以上，未来落地基金更加困难。

发于2024.8.19总第1153期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：政府投资基金，开启新竞赛

记者：陈惟杉

编辑：闵杰

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