央行警示，银行理财子公司减仓长债！期限错配、杠杆投资风险待解

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21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

长期债券市场多空博弈再度升级。

截至8月12日14时，10年期与30年期国债收益率分别徘徊在2.23%与2.425%，盘中分别触及月内高点2.275%与2.513%。

与此同时，30年国债期货主力合约下跌0.90%，报110.38元，相比历史高点的累计跌幅超过2%。10年国债期货主力合约则下跌0.55%，报105.41元，相比历史高点的累计跌幅也超过了1%。

一位私募基金债券交易员向记者透露，8月12日早盘，农商行与银行理财子公司依然是抛售长期国债的主要力量，起初市场的接盘力度不高，但在10年期与30年期国债收益率分别涨破2.27%与2.5%后，非银机构纷纷逢高买入，令长期国债收益率冲高回落。

记者多方了解到，随着上周相关部门采取多项措施，业界认为长债领域的新一轮市场与监管博弈又在悄然升级。

“一面是持续涌入的资金所带来的配债需求不减，一面是相关部门采取更多举措警示长期债券投资风险，要有效化解这个矛盾，最好的办法是中国经济基本面持续向好，带动资金逐步弃债投股，将这场长期债券价格泡沫风险无形消解。”一位债券投资型私募基金经理指出。

抛售长债“主力军”现身

在上述私募基金债券交易员看来，农商行与银行理财子在8月12日早盘纷纷抛售长期国债，有着各自的顾虑。

就农商行而言，中国银行间市场交易商协会在8月7日表示，通过监测发现，江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。

此举令部分农商行如同“惊弓之鸟”，纷纷减持8月5日所增持的长期国债“避险”。

8月8日，中国银行间市场交易商协会再度指出，在近期交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚。对于其他此类案件线索，交易商协会正在加紧调查处理。

这进一步加重了更多农商行的恐慌情绪，纷纷提前减持部分账户的长期国债持仓，避免因出借账户等问题受到监管问责。

就银行理财子而言，他们在8月12日抛售长期国债的主要原因，是上周末央行在发布第二季度货币政策执行报告同时撰写专栏文章指出，今年以来，中国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。数据显示，7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类产品。对投资产品的风险和收益还需综合权衡。

“这令部分银行理财子公司也注意到，未来相关部门可能会针对银行理财子资管产品的债券配置行为采取新的监管约束，令部分银行理财子公司在8月12日选择提前减持长期国债。”前述私募基金债券交易员认为。相比农商行，银行理财子的减仓长期国债力度或许更高，导致早盘10年期与30年期国债收益率迅速回升，一度突破2.27%与2.5%。

记者多方了解到，当前市场传闻相关部门新批的债券投资型基金的债券投资品种久期（债券剩余存续期）不得超过2年，以此调控债券型投资基金的长期国债投资“冲动”。因此，部分银行理财子公司人员认为，不排除未来相关部门会要求银行理财子产品存续期限与其底层资产久期“高度匹配”，纷纷减持长期债券。

一位债券投资型私募基金负责人向记者透露，在上述两股抛售力量共振下，8月12日早盘，长期国债收益率延续上周五以来的快速上涨趋势，但在10年期与30年期国债收益率回升突破2.27%与2.5%后，券商资管、券商自营、保险机构与基金公司都在借机逢高配置加仓长期国债。

“这背后，可能是市场预期下半年存款利率或将继续调降，导致更多资金流向券商、基金公司、保险等理财产品寻求相对较高的回报率，令后者拥有更充裕的资金，配债需求也相应水涨船高。”他分析说。

期限错配与杠杆投资风险如何化解

一位券商资管部门人士向记者透露，目前他们买入长期国债，主要以持有到期的配置型策略为主。原因是权益市场波动加大，导致更多高净值投资者的投资风险偏好下降，希望机构能提供更具安全性与稳健回报的投资策略——其中，国债的投资意愿明显增强。

他坦言，近年以来，高净值投资者的收益回报预期正持续下滑，以往他们希望券商资管产品能提供年化8%-10%的回报，如今他们只要求券商资管产品的年化回报率达到3%-4%，但前提是净值不能低于1元，且底层资产必须以高信用评级债券为主。

在他看来，为了满足高净值投资者的新投资偏好并创造相对更高的回报“安全垫”，基金、券商与保险等非银机构都采取逢高（一旦长期国债收益率走高）买入长期国债配置的策略。但这背后，相关机构资管产品的大量底层资产也存在期限错配风险——比如存续期3-5年的资管产品里，相当比例的底层资产是10年期或30年期国债。

这位债券资管部门人士认为，目前，除了保险机构的债券投资久期与资产负债期限相对匹配，其他类型金融机构资管产品均存在不同程度的期限错配问题。

数据显示，7月以来，基金、农商行、保险、银行理财子的债券净买入加权平均久期在某些时间均有所上升。

中泰证券固收首席肖雨发布的最新数据显示，7月8日-12日期间，基金久期由11.7年升至20.5年，农商行久期由5.5年升至6.0年，保险久期由13.0年升至15.0年，理财久期由2.3年升至3.9年。

上述券商资管部门人士担心，如果受监管等因素影响，一旦这些资管产品到期不再续发，可能导致长期国债抛售潮涌，或整个长期国债市场遭遇剧烈价格下跌，拖累众多重仓长期国债的资管产品净值大幅下跌。

央行在《第二季度货币政策执行报告》专栏文章提到，资管产品的收益最终取决于底层资产。今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

此外，理财产品动态发布的年化收益率是当前时点的预期收益率，是按过去一段时期的收益率，线性推算出的未来一年收益率，投资者未来赎回产品时实际获得的收益率是不确定的。现在净值越高，意味着是在更高的价格位置投资，未来的损失风险可能越大。

前述私募基金债券交易员指出，这背后，是相关部门在提醒广大投资者，一旦未来长期国债收益率回升（长期国债价格下跌），大量配置长期债券的资管产品净值将回撤，现在无视资管产品净值偏高而入场的投资者，高位接盘的风险较大。

在他看来，这能否有效影响大量投资者对债券投资产品的配置偏好，仍需观察。

“目前，就8月12日早盘而言，非银机构纷纷逢高买入长期国债背后，是他们预计未来一段时间因存款利率趋降，仍会有不少投资者资金流向各类资管产品，令他们不得不提前配置长期国债，为后续入场资金锁定相对较高的回报。”这位私募基金债券交易员指出。但是，如何化解当前长债配置需求增强所衍生的期限错配与杠杆投资风险，很大程度考验金融机构的风控能力与长债价格波动趋势精准洞察能力。

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