首席对策｜邢自强：“不撒胡椒面” 商品房收储可重点支持人口流入区域

7月8日央行公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，而在此之前，央行公告将开展国债借入操作，已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。从签订借券协议到视情况开展逆回购或者正回购，央行近期操作动作频频。时至年中，上半年各项经济数据开始陆续出炉，而此阶段的政策调整，也事关全年经济情况的走势。

从签订借券协议到视情况开展逆回购或者正回购，央行近期为何动作频频？降息降准迫在眉睫？房地产市场长达三年半的调整有望在明年接近尾声？如何看待6月份一线城市楼市的回暖？是否可持续？未来房地产市场是否将继续分化？如何理解对房地产市场3-4万亿准财政支持建议？下半年低物价循环压力是否有望缓解？第一财经《首席对策》专访摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

邢自强的主要观点：

央行近期动作意在维持汇率稳定 建设利率走廊

大幅增加国债发行 用于民生和消费

追购长期国债是对通胀预期不乐观的体现

应打破思维定势 转变国债用途

房地产市场已得到较充分修正

楼市政策去库存思路明确 调整接近尾声

房地产回不到过去高点 新房销售或稳定在800- 900万套/年

以价换量是市场自发出清的体现

房地产及宏观政策仍然要继续加码

“不撒胡椒面” 重点支持人口流入城市房地产去库存

财政发力方向应侧重强化社会保障体系

尊重市场规律 改革社会保障福利释放更多潜力

采取更大力度宏观政策 走出当前低物价循环

央行近期动作意在维持汇率稳定 建设利率走廊

大幅增加国债发行 用于民生和消费

第一财经： Robin你好，感谢接受我们的专访，我们看到最近央行公告称：为保持银行体系的流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，人民银行将视情况开展临时逆回购或临时正回购，而在上周时我们的记者从央行获悉，央行已经和几家主要的金融机构签订了债券的借入协议，所以从签订借券协议到开展临时逆回购、正回购，央行最近为何动作频频？怎么来解读？

邢志强： 央行最近的操作，我想背后的考量第一是汇率的稳定。那么毕竟如果长期国债到短期利率不断下行，可能在当前美联储利息还比较高的情况下，对我们的资本流动和汇率的稳定是个挑战，这是第一个考量。第二层也有可能从建设利率走廊的角度，通过这些逆回购、正回购的机制，使得当前的市场利率，它的整个波幅变窄一点，建立新的利率走廊。但尽管有这些考量，我相信最近市场还是比较迷惑的。因为现在经济面临的挑战显然还是有一种低物价循环的压力，那么大家希望看到的都是怎么要让经济好起来，肯定希望从财政到货币政策更加协调、宽松。

所以我想有没有更好的一箭双雕的办法，通过利用好市场当前对于长期国债，对于安全资产的所谓的一窝蜂的这种追求，那么我们可以增加财政政策发力，大幅发行更多的长期国债，来把这些国债用于刺激民生、刺激消费，这样中国经济慢慢就走出了目前的低物价循环的压力，整个利息和汇率的稳定就有希望了。毕竟利率和汇率的稳定最终要靠经济基本面的改善，可能增加财政发力，跟货币政策配合，才能使得经济走出低物价循环的压力，彻底改变当前从利率到汇率遇到的挑战。

追购长期国债是对通胀预期不乐观的体现

应打破思维定势 转变国债用途

第一财经： 现在降准、降息是一个相对来说更迫在眉睫的事吗？

邢自强： 对。而且更关键的可能就是财政政策的发力，那么刚才也讲到现在所谓的一些市场人士把我们对10年期国债、超长期国债的最近的一些干预，像您提到的借券卖空等等，称之为一种扭曲操作。

大家一窝蜂地去追求安全资产，追求购买长期国债，本质上还是对经济、对通胀的预期现在不太乐观，所以关键就是怎么利用好现在市场上流动性对长期国债安全资产的这种追求，大力增加这方面国债的发行。如果我们能打破思维定势，把这些国债和财政的发力转变用途，用于去支持老百姓的消费，比如说增加对民生、对社会保障体系的投资，这样国债发行的更顺畅了，也解决了目前在低通胀的环境之下，大家一窝蜂去追求所谓的长期国债，导致国债利率偏低的问题。

房地产市场已得到较充分修正

楼市政策去库存思路明确 调整接近尾声

房地产回不到过去高点 新房销售或稳定在800- 900万套/年

第一财经： 您不久前提到，随着5月中旬推出的一揽子稳定房地产政策的逐步落地，房地产市场长达三年半的调整，有望在今年剩余的时间和明年接近尾声。这个判断是怎么来的？它最重要的依据是什么？

邢自强： 判断的依据有三点，第一个就是中国的房地产它占整体经济的比例已经相当合理了，从2020、2021年的高点到现在三年多过去了，经历了大幅的调整，比如说中国房地产的新开工量比高点跌掉2/3了，房地产的新销售面积比高点下降了一半左右。那么我们做了一些国际比较，跟历史上经历过房地产大起大落的经济体相比，得到了比较充分的修正。

当然了从第二个角度，我们房地产的存量库存问题还比较严峻，如果把二手市场上还有人想把过去的第二套、第三套拿出来卖，那么整个库存水平就更高了。所以接下来可能一年到一年半的时间，房地产依然处于调整期。但为什么我们讲调整期也逐渐接近尾声了，部分就取决于楼市政策的变化。特别是从517新政以来，一方面我们从需求端对大中城市放开限制，另一方面在供给端有一个很大的决策思路的变化，推出了央行的再贷款工具来支持地方回购商品房的库存，做保障性住房。这个思路变化是比较明显的，既有利于缓解来自存量库存方面的拖累，又能满足去强化社会保障体系的改革。如果这种再贷款工具得到顺利的实施，而且后续它的量进一步扩大，可以预见楼市可能到明年底逐渐有望企稳。也就是说接下来的一年到一年半的时间，就是本轮楼市调整的尾声了。

房地产回不到过去的高点了，但是今后几年新房的销售有可能稳定在800万套到900万套一年。与此同时，如果当前的这种库存的堰塞湖问题，在政府的政策，比如说央行的再贷款工具的帮助之下，逐渐消化，那么让市场更有力的出清，房价也有可能在一两年之后逐渐企稳。未来很显然大城市和省会城市还有人口流入，他们的库存水平现在也控制得比较合理，根据我们的测算，一二线城市的库存相当于销售量的19个月到23个月，远远比全国平均的29个月要优化很多。

以价换量是市场自发出清的体现

房地产及宏观政策仍然要继续加码

第一财经： 一线楼市的数据确实是在6月份被刷新了，它的新建的商品住宅成交量确实是环比增加了，达到年内的新高，所以怎么来看待这种回暖您觉得它可持续吗？接下来会是一个什么走势？

邢自强： 过去两年我们已经有好几轮放松房地产的政策了。从经验上来讲，每一轮限售政策放松背后，短期内都会有一些住房成交量的反弹。那么517楼市新政之后，我们也看到了这个反弹。但是第一，像您讲到的，很多还是以价换量，这是房地产市场在去杠杆，市场自发出清过程中的一个正常的体现，根据我们的分析价格还在调整之中。最近特别高频的数据也显示，进入6月底以来，市场销售量的热度好像又有所消退了，所以接下来我们的政策还是要不断加码的。特别是考虑到房地产的去杠杆，它跟宏观经济之间会有一个相互的螺旋循环，必须要有房地产市场的企稳，才能带来经济更良性的发展。

当然背后不只是靠房地产的政策了，比如说从现在的再贷款，地方的主体要还利息，找项目不容易，能不能上升到一个财政的救助工具，变成更多的中央政府通过加杠杆扩张资产负债表的方式，帮助地方去库存，房地产这本身的政策以及整体宏观走出低物价泥潭的政策还都要加码。

“不撒胡椒面” 重点支持人口流入城市房地产去库存

财政发力方向应侧重强化社会保障体系

第一财经： 您刚才提到加码，之前您也提到了一个市场很关注的建议，可能需要大概3-4万亿的准财政资金支持，能不能给我们来具体介绍一下，如果这个建议可以落地，这3-4万亿如何分配？我们都知道2008年的4万亿最终我们还是面临了一些需要解决的问题，您提及的这4万亿的财政资金支持，会出现这些问题吗？

邢自强： 我觉得您的问题角度非常的正确，但我想这就是需要打破一定的路径依赖。譬如说从房地产的政策的角度，我们可能更专注于将来还有比较强的基本面支撑，比如说人口的流入，一线二线城市形成的长三角、珠三角、成渝平原等城市群对企业对人口的吸引力。针对这些地方推出比较大规模的房地产的收储计划，把当地的这些房地产的库存、去化的周期降低到一个合理的水平，比如说一年到一年半之内。那也就是说，我们可能并不需要把我们建议的3-4万亿的潜在的再贷款工具或者财政救助工具，撒胡椒面撒到所有的小城市，而更多的针对一二线城市有本身人口流入的地方。这样既能够在当地解决库存问题，又可以很快扩张我们的在当地的保障房的供应。

最后一条，就是要打破一些政策依赖，可能也可以把财政的发力，国债和财政赤字的使用，更多的从投项目、投基建和制造业转向投消费，比如说社会保障体系的强化，就是对消费很好的贡献。那么我们要让2亿多农民工、新市民以及城市里面不是国企正式职工的这些非正式职工，享受到跟正式职工一样好的社保、养老，医院的这些福利，还需要付出很大的投入。如果能把国债的使用迅速转向这个方向，也有助于实现整体经济摆脱低通胀的困扰，迅速使得经济和房地产都能够在明年底之后逐渐的企稳。

尊重市场规律 改革社会保障福利释放更多潜力

第一财经： 刚才您也提到了，接下来房地产市场会进一步分化，一线城市房价可能会恢复甚至回升，小城市可能会继续面临房价下行的压力，这个问题在未来如何来解决？

邢自强： 我想我们还是得尊重规律，尊重人口、经济和企业、市场的有生力量，更多地聚集到一二线的这种城市群的特点。那么在这个过程中，顺应这个特点，做出相应的户籍制度、社会保障福利制度方面的改革，来释放出经济更多的潜力。现在大家看到的更多是存量调整优化的阶段。

采取更大力度宏观政策 走出当前低物价循环

第一财经： 您认为低物价循环的压力有望改善，这样的情况下，如何来预测下半年CPI的走势的判断？

邢自强： 当前物价还是处于一个相对比较低迷的水平， CPI 、PPI如果把它加总来看，肯定还是处于相对负增长的阶段，这个反映在我们的经济指标上，现在由于低物价的困扰，名义GDP增速大概也就是4%出头的水平在徘徊。这样的情况下，企业的盈利、企业感受到的营收的增长就相对比较低。所以我想就回到您刚才讲到的，下半年以及明年可能需要打破当前的一些思维定势，采取更大力度的宏观政策，采取更明确的针对消费社保这方面的投入，这样才能使得当前遇到的低物价的循环迅速的走出来。

从道理上来讲，如果通胀处于很低的水平，实际利率可能就偏高了一点，有降息降准进一步宽松的空间。但是就像刚才讲到的，决策层也看到了不可能三角，汇率利率和金融稳定之间的相互约束。而要破局的话，我觉得主要是财政加大力度，货币政策去配合。这方面中国自身有过90年代末2000年初的成功经验，也看到过日本在90年代末的失败的教训，所以这些经验和教训都值得我们借鉴，去打破这种思维定势。

值班编辑：龙王