深度丨禁止“手工补息”，影响在哪？机会又在哪？

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自2022年的“赎回潮”开始，投资者的风险偏好有所下降，理财机构也顺应投资者的风险偏好，对理财产品的资产配置也作出了相应调整，特别是现金及银行存款比例显著增加，从2022年上半年的11.1%增长至2024年1季度末的25.0%。为了维护存款市场的竞争秩序，2024年4月，央行通过市场利率定价自律机制发布了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（以下简称《倡议》），要求《倡议》发布之日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付，并要求银行于2024年4月底之前完成整改。

在此背景下，银行理财此前为何青睐于配置补息存款类资产（协议存款），当前理财市场配置该类产品的现状如何？《倡议》将对理财市场带来什么影响？面对监管的日益趋严，理财市场未来会呈现出哪些特征，理财机构又应如何维持自身的竞争力？本文将围绕这些问题进行详细探讨，以期为理财机构在新监管环境下制定相应应对策略提供参考。

一、起因：银行理财对“补息存款”有较大依赖

（一）什么是补息存款

“补息存款”是指在存款计付利息过程中，因特殊性或差异性计息需求，当系统无法自动完成结息时，需要采用专用补充计息交易进行手工计息处理的存款类型。“补息存款”通常包括针对对公客户的协议存款和针对个人客户的高息存单，由于通常设有最低存款额度，资金实力较强且对收益敏感的对公客户更为常见。

那“补息存款”为何会被禁止呢？主要原因在于，本应用于纠错的“手工补息”，被各银行用作突破存款利率授权上限、违规进行高息承诺的途径，扰乱了正常的存款市场秩序。2024年一季度末数据显示，银行间协议存款报价远超同业存款报价，其中3年期和5年期的协议存款报价中枢分别高出同业存款报价中枢54BP和85BP。

（二）银行理财配置补息存款的现状如何

银行理财近年来持有现金及银行存款占比持续提升，而债券资产占比相应不断被压缩。在理财产品的资产配置中，现金及银行存款的高比例配置实际上隐含了对"补息存款"资产的偏好，因此本文后续分析将以现金及银行存款作为“补息存款”资产的替代指标。从近年来理财产品市场持仓各主要资产的情况来看，截至2024年1季度末，现金及银行存款占比已由2021年1季度的5.4%上升到了25.0%。进一步地，由于通过保险资管、信托等资管通道配置存款类资产可获得更高收益，理财产品倾向于通过这些通道配置大量的存款类资产，若将所有资管计划穿透至底层理财产品，并将其视为一个整体来分析，那么从这个整体的配置趋势中可以看出，理财产品中现金及银行存款的占比已进一步提升至28.9%。

银行理财产品在资产配置策略上表现出对“补息存款”资产的偏好上升并非偶然，而是基于此前“补息存款”资产独有特性，并受到政策环境、市场状况和投资者需求等多方面因素的共同影响。

政策面：在资管新规等一系列政策的规范与引导下，银行理财在资产配置上“趋稳”意愿不断增强。资管新规实施后，银行理财步入全面净值化时代，这对市场透明度、投资者的风险承担能力以及金融机构的业务模式都提出了更高的要求。由于理财产品的收益与市场表现直接挂钩，银行理财的负债端不稳定性增加，促使银行在资产配置上变得更加谨慎，更加倾向于选择稳定且低风险的存款类资产。

市场面：在利率不断下行的大背景之下，市场对央行降息的预期导致银行理财产品提前增加存款类资产的配置来锁定较高的利率，以期在利率下降时保持产品的吸引力和竞争力。存款的利率通常在存款时确定，并在存款期限内保持不变，因此，通过提前配置补息存款，银行理财产品可以在一定程度上规避未来利率下降的风险，有助于银行理财产品在利率下行周期中保持收益的稳定性。此外，“补息存款”的配置有助于银行理财产品在利率下行周期中保持较高的流动性，能够更好地满足投资者可能的赎回需求，保持流动性安全。

需求面：基于银行理财投资者群体的特定风险偏好以及“补息存款”的独特属性，理财机构配置“补息存款”能有效实现理财产品风险与收益的平衡，给投资者带来更好的投资体验。长期以来，银行理财以其独有的渠道优势，深耕于广泛的客户群体之中，奠定了其更为下沉的群众基础，同时也塑造了其投资者群体特定的低风险偏好，尤其在经历2022年两次“破净潮”后，投资者的风险厌恶情绪进一步提升。在此背景下，理财产品“补息资产”能有效增加产品对投资者的吸引力，更好地满足投资者对稳健投资的需求。

（三）不同产品对补息存款有多大依赖

从不同开放期限的开放式固定收益类产品持有现金及银行存款占比情况可见，开放周期越短的产品，其对现金及银行存款的依赖性越高。具体来看，开放周期在90天以下的各类固收类产品持有的现金及银行存款的占比均在25.0%以上，其中，开放周期为1天的产品持有的现金及银行存款的占比高达47.4%。基于此，在本文后续研究中，将以现金管理类产品和开放周期在90天以下的固收类产品作为主要的研究对象。为区分两类产品，在下文中将开放周期不超过90天的开放式固定收益类产品归为“其他短期限产品”。

此外，从样本数量来看，约四分之一的产品持有的现金及银行存款占比达到或超过50%。因此，我们将根据产品持有的现金及银行存款占比情况将其分类为两类：一类是现金及银行存款占比低于50%的产品，另一类是占比大于或等于50%的产品，以区分某款理财产品是否高比例投资于现金及银行存款。在随后的产品业绩和风险分析中，均采用此样本进行统计。具体样本分布情况如下：

二、影响：短期内对产品业绩、风险和规模影响均有限

（一）产品业绩：现管产品收益下滑，短开产品收益均上涨1、现金管理类产品收益受禁令影响有限

低现金及银行存款占比的产品收益优势明显，且收益下降幅度小于高现金及银行存款占比的产品。截至4月末的数据显示，现金管理类产品中，现金及银行存款占比高的产品平均近1月年化收益率下降了18BP，而占比低的产品则下降了13BP，叠加近期债市持续走牛，债权类资产的收益表现较好。因此现金管理类产品收益的下降主要是由于产品持有的现金及银行存款部分所导致的。

现金管理类产品的近7日年化收益率持续下降，“手工补息”禁令尚未体现出对现金管理类产品的特有影响。4月数据显示，现金管理类产品近7日年化收益率下降明显，由月初的2.21%下降至月末的2.03%，但整月收益下降趋势和货币基金保持高度一致，且在4月8日《倡议》发布前后，收益下降的趋势并未因“手工补息”禁令而扩大。表明当前现金管理类产品收益的下降或主要是受市场环境影响，而“手工补息”禁令尚未对现金管理类产品的收益造成明显影响。

尽管“手工补息”禁令对整体现金管理类产品收益影响有限，但对个例产品的影响却相当明显。以现金管理类产品A为例，该产品在2024年第一季度末的现金及银行存款占比高达53.49%，属于高存款占比的现金管理类产品。在《倡议》发布后的首周，产品A的近7日年化收益率经历了剧烈的下跌，从4月8日的2.08%骤降至4月15日的1.63%，下降幅度高达45个基点。

2、短期限产品资产配置方向调整，收益环比上涨

同业存单和利率债净买入规模大幅上升，各期限类型的低存款占比产品收益实现反超。从配置端来看，4月份，银行理财市场净买入同业存单和利率债规模分别环比增长234%和96%，尽管往年4月也是银行理财配置同业存单和利率债会较多，但是今年更为显著。从产品收益表现来看，三类短期限产品近1月年化收益率在4月末均有明显上升，且随着产品期限的延长，收益率的增长幅度也随之增大；此外，低存款占比的产品在收益增长方面表现更为出色，并且在高收益增长的推动下，低存款占比的产品已实现了收益上的反超。

"手工补息"禁令当前并未对产品收益造成负面影响，其原因主要有以下两点：一是由于“手工补息”被禁，存款类资产收益降低，机构进行了一定的调仓，增配了收益相对更高的同业存单和债券类资产；二是近期债券资产的收益上涨对整体收益起到了积极的推动作用。此外，按照常理，高存款占比的产品由于拥有更大的调仓空间，若调仓是4月收益上涨的原因的话，高存款占比产品理应展现出更明显的收益增长，然而实际情况是低存款占比的产品的上涨幅度远远超过了高存款占比的产品，或可表明增配同业存单和利率债仅是收益维稳的一个因素，而此前持有的非存款资产才是收益上涨的主要驱动力。

（二）产品风险：高存款占比产品波动率表现更为平稳

“禁令”对产品波动率[4]影响有限，高存款占比产品表现出更强的稳定性。数据显示，低存款占比的理财产品近1月波动率均环比上升，高存款占比的产品中，仅开放周期为1天（不含）-30天的产品波动率环比略有上升，而其他类型的高存款占比产品波动率则普遍有所下降。由此可见，存款类资产作为理财产品中的“压舱石”属性并未随“禁令”发生明显改变，影响理财产品波动的主要因素仍为非存款类资产。

（三）产品规模：现管产品规模增长承压，短开固收类产品吸引力增强

现金管理类产品受季度影响明显，规模增长乏力。现金管理类产品受季节因素影响，3月表现出明显的规模下降，在4月迅速进行修复，但整体修复力度偏弱，剔除3月份的影响，从2月至4月，各类现金管理产品规模表现出明显的增长压力，其中，高存款占比的产品甚至出现了规模下降。

各类短期限产品规模上升明显，低存款占比产品表现出更强的吸引力。数据显示，4月末开放周期为1天的产品规模迎来显著增长，其中高存款占比产品和低存款占比产品分别增长18.4%和12.1%，与此同时，开放周期为1天（不含）至30天和30天（不含）至90天的产品，虽然增长速度相对较弱，但依然保持了明显的增长态势。此外，从不同存款占比产品增速表现来看，开放周期为1（不含）-30天和30（不含）-90天的低存款占比产品的增长则相对更为明显，增速均在10%以上。

总体来看，“手工补息”禁令并没有导致理财产品出现大规模的赎回现象，但对不同类型产品的吸引力产生了一定影响。一方面现金管理类产品的吸引力有所下降，而固收类产品吸引力上升；另一方面低存款占比的产品吸引力也显著提升。

三、展望：禁令或为理财市场带来新机遇

（一）积极调整和优化产品结构，把握对公转移良机

对公存款规模显著减少，银行理财迎来对公转移机会。从具体表现来看，今年2月，随着监管机构对协议存款的规范，当月对公存款环比减少2.99万亿元，为近两年环比减少最大；进入4月，随着“手工补息”禁令的发布，对公存款环比进一步减少了1.87万亿元，居民存款也环比减少1.85万亿元，尽管银行存款受季度因素的影响，在之前每年的4月、7月、10月也都会出现一定程度的环比减少，但今年4月的减少幅度远大于往年减少幅度。在"手工补息"禁令的冲击下，之前高度依赖“手工补息”的协议存款的收益率受到显著影响，导致其对公客户的吸引力迅速减弱，对公资金从存款流出，叠加对公资金通常规模较大、对收益和资金流动性有着较高的要求，因此银行理财在比价优势下，有望承接对公资金的溢出，从而为理财公司带来新的增长点。

在“手工补息”禁令的推动下，4月份理财规模实现快速扩增，达到2023年以来的最高水平。3月份，理财产品总规模虽然因季节性因素而有所减少，但到了4月份，理财产品规模超额修复2.52万亿，剔除3月份的季节性影响，从2月到4月的时间段内，理财产品的总规模实际上增加了1.64万亿。2月-4月的规模增长中，非现金管理类产品的贡献率高达94.9%，增长额达到1.56万亿元，成为推动理财市场规模增长的主要力量，现金管理类产品规模增长则相对乏力，规模占比由31.5%降至30.0%。结合上文对产品规模的分析，开放周期较短的固定收益类产品以及低存款占比的固定收益类产品的规模增涨更为明显，或可表明当前投资者对理财产品的流动性需求仍居高位，但对非存款类资产的接受度有所提高。

（二）修炼“资配内功”，捕捉优质资产增配机会

短期来看，同业存单和中短久期债券作为一种流动性较好、风险相对较低的金融资产，可适当作为此前对“补息资产”依赖较大的理财产品底层资产的有效补充。4月以来，理财机构加大了同业存单和利率债的配置力度，凭借该类资产相对较低的风险敞口和稳定的收益特性，叠加4月下旬以来，同业存单收益率触底回升，收益属性得以增强，理财产品在4月份的收益、波动和规模均未受到禁令的显著负面影响，同业存单和利率债或起到了短期维稳效果。此外，理财公司还可进行适度的信用下沉，增加中短久期信用债的配置，重点关注信用状况良好地区及高信用评级发债主体的债券发行情况，把握优质债券配置机会。值得注意的是，债市自今年以来持续走牛，尚未经历有效的市场调整，因此在进行资产配置时，理财公司还需注重资产的久期管理，保持资产的流动性，警惕防范债市可能出现的调整风险。

长期而言，理财机构应当把握“手工补息”禁令这一重要契机，打破近年来理财存款化这一桎梏，充分发挥理财牌照优势，修炼“资配内功”。在《倡议》的影响下，当前存款类资产因其低收益率已难以满足理财产品的业绩需求，业绩压力倒逼理财公司配置风险相对较高的资产以维持或提升产品收益。在“资产荒”的市场环境中，理财产品普遍面临“欠配”的困境，而“手工补息”禁令的实施将进一步压缩优质资产的供应，加剧机构的资产配置压力，数据显示，今年以来，城投债发行利率持续走低，“资产荒”压力持续处于高位，理财市场对于优质资产的需求愈发迫切。面对这一形式，理财机构要充分发挥自身牌照优势，打破理财存款化的模式，修炼“资配内功”，以确保能够更有效地识别和捕捉优质资产，从而在保证资产安全的前提下实现更有竞争力的资产回报。

（三）业绩达标压力加大，谨防产品赎回风险

“手工补息”禁令使得理财机构业绩达标压力增大，虽短期内未对理财产品业绩和规模造成较大负面影响，但仍需防范未来产品赎回风险。禁令发布以来，理财机构迅速调降业绩比较基准，以期降低投资者预期，缓解业绩达标压力。数据显示，4月新发产品业绩比较基中枢准均明显下行，各类产品平均业绩比较中枢调降均在10BP以上。根据前文业绩和规模分析，4月仅现金管理类产品收益有所下行，各类短期限固收类产品的收益均有一定幅度上升，短期内禁令未对理财市场造成明显负面影响。然而，从长远角度出发，理财机构仍需警惕防范产品赎回风险，由于《倡议》要求对之前违规补息承诺进行追溯，即之前承诺的补息在付息日不得支付，对于涉及补息的长期存款或资管产品，随着时间的推移，后期的利息缺口可能会进一步扩大，进而对配有此类资产的理财产品的净值造成扰动。鉴于此，对于涉及补息且期限较长资管产品的理财产品，理财机构或可通过提前赎回的方式避免后期利息缺口的进一步扩大。

注：[1]因持仓数据披露口径问题和各机构对资产类别划分的详细程度不同，且为不完全统计，因而统计数据可能与实际情况有差异。[2]统计口径为开放式固定收益类产品，占比情况按照2024年1季度持仓情况统计。[3]持仓情况以2024年1季度持仓信息为准。为消除4月初和3月末不同现金管理类理财产品样本对统计结果产生的干扰，选取在3月末和4月末同时存续的产品，采用每只产品在3月末、4月末的最新近1月年化收益率计算均值。[4]此处样本数量与收益率统计保持一致，统计在3月末、4月末的最新近1月波动率平均水平。[5]4月份统计口径为新发产品，1月-3月份统计口径为存续产品。由于新发现金管理类产品的业绩比较基准均为7天通知存款，因此将其业绩比较基准手动调整至1.35%。

作者丨普益标准研究员赵伟、黄晓旭、董翠华

本文源自：普益标准

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