张新民：如何发现企业的投资价值和财务雷区？（干货）

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来源：张新民看财报

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张新民：通过财报数据如何发现企业的投资价值和财务雷区？

一、财报数据与投资价值如何联系在一起？

经常有人会问我怎么样看投资价值的问题，这里我们就聊聊怎样才能把财报数据跟投资价值连在一起。

我们先分清楚企业价值与投资价值。我们经常讲这样的话，说这个企业每年下来利润是0，相当于白干，还不如把这个钱投到哪去搞理财，甚至于存款存的时间长一点，还能每年获得一个不错的利息收入。请大家注意了，一个企业折腾了一年，雇了好多人，然后提供了好多产品，最后账面的利润是0，甚至有可能是负的。那问题来了，当企业的净利润是0的时候，是不是没有价值？是不是比你投资回报更高的百分之几的把钱存在银行价值更大？不能简单地这样去考量。

企业净利润是0的时候，它已经实现了什么价值？想一想资产负债表右边，当企业的利润是零的时候，对股东是没有任何回报的，股东权益不会因为你这个零而增加，对吧。那未分配利润就是0，因为新增增量是0，原来是多少还是多少，今年是0，利润表是0。但是资产负债表右边有一些利益相关者，你已经给他们有了相当不错的支持了。

首先第一个你养活了银行，银行给你贷款，你给他支付利息，当你得到0的时候，这利息已经给他了。什么意思？银行因你而活了，但是银行不是因为一个你，而是千千万万个你，你把银行养活了，这是第一个。

第二个问题，员工。你所有的雇员都在你这儿拿到了他们一个一个的工资薪金，社保你也交了，整个来看的话，你这个企业给员工他的价值实现已经做到了相当的支持。这员工拿到了，他自己家里边没问题了，一个员工可能就是一个家庭，所以他整个家庭生存状况已经解决了。

下一个给政府做贡献没有？除了给员工，员工工资薪金可能还交税了呢，咱不说他交的税，你交税没有。企业不交所得税，因为利润是0可能就不交所得税了，可能，因为利润表里面的利润跟向税务部门报税的利润还是可能有差别，我们就不讲了。假设跟税务部门的所得税也不用纳税是0，那你就没有税务贡献了吗？当然有。什么呀？你增值税有没有？当然有了。那么与流转有关的税你已经缴纳了，所以交税了。

所以我们对股东对这个员工已经有支持了，养活了银行，还有什么？供应商。你买他的货，你把供应商给养活了。最后你向你的客户，像你的产品使用者提供了产品，也让他们得到了另外一种价值满足。弄来弄去这个企业利润是0，就谁没有价值，就对股东没有回报，没有具体的回报。但是一个股东能够把这些利益相关者的价值能够有所满足，其实他也对社会做出了很大的贡献。

所以企业价值的表现是多方面的。什么意思？企业价值对于利益相关者他都是有的，只不过不一样。对雇员付工资，对金融机构还本付息，对于供应商支付货款，对于消费者你要价值相符吧，等等。所以说企业的价值不仅仅对股东。你如果简单地说你的利润是0，所以投资回报没有，我就说你没价值，这是不对的，跟大家特别强调。

二、有价值的企业就一定有投资价值吗？

这里跟大家特别强调一下这样的问题：企业有价值并不能说明现在就有投资价值。大家注意看格力电器的情况，再看美的集团的情况。在2020年年初，格力电器和美的的股价、市值差不多，现在格力电器的股价和市值都被美的拉下了一段距离。我们在前面讲的都是格力电器本身财报的一些信息，比如说格力电器的产品竞争力，我专门谈到过，格力和美的的比较，美的的营业收入在2020年超越格力34亿元，但是格力电器的空调毛利率是34%，美的的空调毛利率是24%，格力电器的竞争力是很清楚的，它没有垮，内在价值还是存在的，也就是说它的向社会提供高质量产品的能力仍然是存在的。它可能在市场规模方面，在2020年输给了美的。那么这个企业既有它的产品价值，也有它报表里面净利润的这样一种价值，但是这个企业在资本市场里边，它的股价的表现显得那么没有价值。

因为你的股价表现就是投资者对你出的投资价值，那么一个企业有没有投资价值，作为投资者来讲的话，应该考虑什么？应该考虑通过我的投资能不能赚钱，能不能让我赚钱。什么意思？在资本市场里边流转的这些股份，请大家注意，这些股份可能已经价格非常高了，我如果再买的话，可能就在最高点把它接入。你想一下你还能赚钱吗？股价最高的时候你买了，你只能亏你不可能赚。那么我们都愿意抄底，但经常不知道底在什么地方。那么这个底，我们要有一个共识。什么共识？对于这类企业它的某些指标是不是比较低，或者说某些衡量它价值的一些指标是不是比较低，它有没有可成长性，就是某些估值、某些指标它是不是比较低，估的越高的，可能风险越大。

第一估值比较低，第二它有没有可成长性。如果你投资一个企业，你买这个企业的股票，它已经没有可成长性了，那你的投资本身可能就是一个高价接盘，这个时候你获得的投资价值是什么呢？每年分的股利。如果在资本市场里面，你靠股利来获得投资回报的话，其实回报不会太好。所以我们说有价值的企业不一定有投资价值，有投资价值的企业，我们应该把它说成是你通过对它投资能够实现更高的一种投资回报，除了分红以外，应该有更高的投资回报。

大家注意，那么格力电器你说它的基本面虽然业绩有所下滑，但是也不至于下滑这么多，但它的股价就一直往下跌。所以我们特别强调有价值的企业不一定有投资价值。

三、有投资价值的企业应该具备什么样的特征。

首先第一个要跟大家强调，这个企业的战略要清晰，这个企业怎么走一定得清晰。如果拿这个尺度来衡量的话，格力电器的战略是清晰又模糊。我说它的货币资金长期居高不下，就是战略困惑的一种表现。战略困惑的表现就是大量的货币资金，大量的资源沉淀在没有战略意义上的项目上，比如说交易性金融资产、衍生金融资产，这些东西特别多，理财这都特别多，就没有战略的意义，它只是挣点钱。从格力电器的资产结构来看，它的战略既有清晰的地方，也有模糊的地方，我说它是战略的清晰与模糊并举或共存。结果他清晰的是专注于专业化的空调，模糊的是多元化的方向不知道。大家想一想是不是这样一种情况。这是第一个，战略的清晰性。

第二个，公司治理的特征。那么公司治理特征是一个什么样的概念呢？因为我们企业虽然说是一个公司治理的概念，但是企业的公司治理没有一样的。我参加过十几家公司的董事会，没有一个一样的，格力电器是格力电器、中国北车（现在叫中国中车）是中国北车、五矿发展是五矿发展、泛海建设（现在的泛海控股）又是另外一种情况，每个公司都不一样。但是请大家注意，在公司治理过程里面，治理话语权是怎么样贯彻，说的更具体一点，谁说了算。有时候企业家他看得更远，他有这种眼光，或者他胆识他比别人强，他说的属于“少数正确”的那一类。最终大浪淘沙淘出来的公司治理话语权，公司治理话语权的核心人物，他是一种什么样的概念？格力电器就是董明珠，强的原因在她，受制约的地方也是因为她，这个企业的可持续发展，其实真的可能会有问题。

第三个问题，业务的成长性。如果从业务的成长性来讲的话，格力电器的业务成长性至少在2020年、2019年出现了下滑的情况，2019年的它营业收入比2018年增长了5亿元，表面增长实际它的主营业务是下降的，他靠其他业务来把营业收入给做出来了。那么到了2020年，索性就下降吧，反正也疫情。2021年我不清楚，总之它的业务成长性已经遇到了极大的困难和挑战。

第四个问题，盈利性，格力电器的盈利能力还是可以的，应该说它这一点还是让人放心的。

最后一个问题，它的估值状况，是高还是低。如果它的估值状况相对来讲处于一个比较低的价位，投它上涨的可能性就是更大的。从这个意义上讲的话，格力电器的盈利能力没有太大的下滑，但它的股价下降的比较多，实际上现在应该处于一个股价不太高的阶段。当然愿意买还是不买，那是自己的事情，我不做股票的推荐，我也不是任何一个企业的代言人，我只是讲符合这几条的企业具有投资价值：一个是战略清晰度，一个是治理状况，一个是业务的成长性、盈利能力，再一个就是估值的一种状况。当然后面我们还要考虑雷区的问题。

四、企业财务可能的爆雷区域

我们说财务信息、会计信息通常指的是报表信息，那么在财务信息上，我们能够看到的雷指的是什么？很明显，大量的雷出现在资产里面，出现在资产负债表的对应关系上，出现在利润表里边，大概是这样几个方面。

先跟大家强调一下，雷是什么呢？就是突然间企业财务上出现困境，突然间出现大量的资产减损，突然间出现资金周转不灵，突然间企业出现严重的业务减少、资产流失等。

（一）资产上的雷区

我先说大量的雷出现在资产上。

第一个就是我们在非流动资产里面，由于产能过剩而导致的固定资产和在建工程的减损。我们看一个企业的报表，我们怎么能知道这个企业的产能是不是过剩了呢？其实很容易，当企业的固定资产不断增加，而营业收入没有太大的起色的时候，这产能是不是过剩啊，至少你是过剩的，是不是全行业过剩不用管。当你的产品供大于求的时候，你的产能就是过剩的。所以跟大家强调，由于过剩产能所导致的这些资产，或者说与过剩产能相对应的这些资产，就是可能的雷区。

比如说长安汽车的固定资产，长安汽车还在搞在建工程，我们已经看到了长安汽车在2020年已经对固定资产计提了不低规模的减值损失，这个是不是到底了，我们还要再观察。因为它的营业收入一直没有太大的起色，而它的固定资产一直在高速增长。

第二个因并购导致的商誉，因并购导致的无形资产的迅猛增长。这个大家都熟了，因并购导致的商誉多高啊？我曾经跟大家讲过了，10%的概念，在总资产的里面，合并总资产里，如果商誉不高于总资产的10%，还行吧，没有太大的灾难性的冲击力，但也并不意味着不得不防的这样一种的这个关注。另外一个就是无形资产增长太快，紫金矿业就特别明显，美的集团2017年也很明显。

第三个就是难以释放效应的无形资产，难以产生效应的无形资产，无形资产产能过剩。什么叫无形资产产能过剩？无形资产特别多，没有什么东西能够释放出来，这不就产生过剩了吗？乐视网特别明显，买了好多东西，最后都减值了。后来我做了一个点评，有人还不高兴。我说买什么呀？什么没用买什么，什么贵买什么。后来有人问我你怎么知道的？我说，不是我说的，是他自己数据说的。今天买，明天就减值，你说他是买什么呢，是不是什么没用买什么，是不是什么价格高买什么，对吧。难以释放效应的无形资产。

第四个在建工程长期的异常。什么意思呢？在建工程总是转不成固定资产，老在这放着。前几年我们中国资本市场里边出现了一个造假的典型——万福生科。它造假挺多的，其中有一个造假，就是把应该属于费用的，应该属于其他项支出的，为了让利润表好看，为了不要在其他资产里边计提折旧、不去周转去计算，给它放到了在建工程。甚至于出现了这个项目今年完成了60%，经过一年的建设，只完成了40%。这个数据是我假设的，这种情况都有，大家想一想万福生科造假造已经到了晕头转向、不管不顾的程度。这种情况的企业到处是雷。

第五个长期难以回收的债权。说长期难以回收的债权是谁呀？其他应收款，合并报表的巨额其他应收款，大家要高度的关注。另外一个就是应收账款长期回不来，长期说不给，从来不说不给，但永远不给，这资产就已经是不良的了，都是雷。

第六个资产里边的存货。大家特别注意，存货也有可能藏污纳垢。

北京有一家企业生产比较快速周转的一种高科技产品，有一定科技含量，前几年它的毛利率50%以上。结果在某一年年底的时候，它的存货有4亿多，预收款有8000多万。结果就有人质疑，说你企业是一个高科技产品，要有一定的周转速度，你存货存这么多，是不是有可能将来爆雷呀？这个企业说没这事，我这企业很不错，我产品太受欢迎了，我收了好多预收款。结果预收款8000多万，你8000多万，要是按照毛利率50%的话，你需要备4000万的货就可以了，结果人家备了4亿多的货。那咱们怎么理解呢？

请大家注意，企业存货，如果它是一个生产型企业的话，它的存货只要积压，存货只要增加，利润表里边的营业成本就会降低，我不再讲原理了，大家去看我的书。所以存货增加，营业成本下降，毛利就出来了，毛利出来以后，营业利润就上去了。实际上有人就怀疑你是通过存货积压的方式把利润表的利润调出来，所以就有人说这个企业快爆雷了。结果这个企业说我收了人家的钱了，我得给人家备货。结果你说8000万的预收款备货4亿多呀。好了，第二年这个企业出现巨亏，巨亏的主要原因，一毛利率大幅下降，怎么回事，去年的货赶紧转成今年的吧，毛利率大幅下降。第二，存货到年底都卖不完，怎么办，做减值处理，减了1亿多的存货减值，这是一个北京的上市公司。注意这个问题，积压的存货就有可能是雷。

（二）资产负债表对应关系中的雷区

另外我要跟大家讲，雷在资产负债表的对应关系里。什么意思？企业的各类贷款有没有偿债能力问题，也就是说企业有没有偿债能力下降的问题，强化一下这个问题。华夏幸福、恒大集团都出现了偿债能力的问题。中国泛海集团也有类似这样的问题，就是偿债出现了问题。什么问题呢？就是贷款导致的。我再强调一下，如果你做一个项目，这个项目有非常确定的投资回报，你就去贷款。因为你贷款所导致的成本，你只要低于这个项目获得的收益，再说一下项目获得收益，投资回报20%，你这融资成本5%，那你当然是合适的，你只要能确定这一点，你就去贷款。但你如果确定不了，你说我这风险很大，你拿不准，要么不做，这是风险规避。甭听什么风险越大收益越大，不是这么回事。风险越大的收益越大，你去走私、卖毒品试试？对吧。不是那个概念。什么最危险的地方就是最安全的地方，看文学作品就可以了，千万别这样去考虑问题。当你确定它风险比较大的时候，要么不做，要么跟股东要钱，通过发行股票的方式来解决。又觉得风险大，又没有把握，还想做，那你就要承担风险。承担什么风险？债务将来偿不了的风险。

但是为什么我们大量企业出现这样的问题？很多企业家对于债务融资带来的款项还本付息的这种敬畏精神没有。说这钱是借来的，人家这个钱是要给人家还本付息的，这个心理没有。这钱他们跟偷来的一样，然后就肆意挥霍。甚至于我听说有这样的笑话，说银行对他的贷款进行监管，说你这个企业定期告诉我，你从我这贷款了100亿，说你都干什么了呀，我们现在都不知道你在干什么，三转两转都干什么。企业说干什么了，给银行有个交代，结果提交出来，告诉银行，你这100亿我有ABC，其中最后一项捐赠，我捐出去10亿。银行的钱你给捐了，你还能还吗？请大家注意我们这种事，都有人这样说，但愿是笑话，但是这造是造不出来的。那么什么概念？我们对贷来的钱没有敬畏心，这就是我们讲整个社会的诚信建设，尤其是企业家要有这种诚信的心理，诚信的意识，诚信的行为。请大家注意资产和债务融资之间的对应关系，特别注意这一点。说股东入资，亏了就亏了，亏了的是股东权益。但是银行借款，各种金融机构给你的借款，你给它砸了，这将来就是你的债务危机的一个开始。请大家注意，这是我讲在资产与负债的对应关系里面。

（三）利润表中的雷区

第一个利润表结构异常。在利润表里，我们跟大家特别强调一个问题：怎么看利润表的异常。从长安汽车的利润表，大家还能认为这个企业的利润表很正常吗？从2015年开始，它合并报表的资产——经营资产多，投资资产少，结果在他的利润表里，每年与经营资产有关的利润都是负的，或者都是很少的，结果投资和政府补贴每年都支撑很多。当然你的政府补贴你可以说跟经营有关了。但总体讲，它每年的投资收益贡献很大，包括2020年贡献真的挺大的。说明他的投资应该说有不错的眼光，但唯独他的经营有问题。因为没有去过长安，是不是真的经营有问题我也不知道。这是一个利润表的结构异常。

第二个费用年度间的变化异常。有一年我给一个企业集团的高管培训，我说你们告诉我，你们想看哪家公司的报表，我先给你讲讲。结果一个学生说，张老师，您就讲一讲我们集团旗下的这个上市公司它是一个什么情况。我一看，已经给我考桌面上了，我说为什么选他呢？他说这个公司上一年（年报那一年）放了一颗卫星，营业收入增长，净利润实现了扭亏为盈，在资本市场里边募集资金多少亿，对集团做出重要贡献，集团大会小会表扬他。我说好吧，看看吧，既然你这样讲，我们就从他的利润表开始看。

结果一看，他的营业收入增加，净利润扭亏为盈，但是不对啊。怎么不对呢？营业收入增加，营业成本增加的比营业收入增加的还多，听明白了吗？营业收入增加，营业成本比营业收入增加地还多，毛利率下降，毛利额也下降。你其他费用都一样的话，你一定还是亏损。结果神奇的一幕出现了，企业的销售费用、管理费用、财务费用、投资收益、资产减值损失都变好了。（那个时候还没有研发费用）天啊，您去年全上升今年全下降啊。后来我说，这个利润表的费用年度间变化非常可疑，具备了财务造假的基本要件。什么意思？不符合常识，财务异常，出现反常识性的变化。您不是中石油、中石化，人家发个通告就涨钱，您这产品市场竞争性很强，不努力是拿不到订单、市场规模的。怎么办？费用必须发生，您不发生费用就没市场。那怎么还有市场呢？造假吧。为什么去年亏损？你把今年的费用都放去年了。为什么去年资产减值损失很大呢？为什么今年能盈利？就因为去年亏多了嘛，就这样。所以大家注意违反常识性的、跟常识不符的这种报表项目，年度间出现变化，就有可能是雷，就有可能是扛不住的一个重要表现，这个持续不了的。

所以我们跟大家强调，在资产负债表的资产里面，在资产与负债的对应关系里面，在利润表的利润结构、业务结构里面。如果这样看的话，一个企业的这个财务爆雷，可能有资产的问题、业务的问题、融资的问题，当然也有人的问题，可能与人有关的某个事业部、某个业务部、某个资产组会出现问题。

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张新民介绍:

张新民，对外经济贸易大学原副校长，国际商学院原院长，会计学教授，财政部会计名家。国内会计与财务管理领域权威学者。

国务院学位委员会工商管理学科评议组成员，中国商业会计学会副会长，中国金融会计学会副会长，国际管理会计教育联盟理事长，教育部财务报表分析系列课程虚拟教研室负责人。

长期专注于企业会计与财务报表分析等课程的研究与教学。主编的教材《财务报表分析》获首届国家教材建设一等奖。

创立“战略视角财报分析框架”，基本解决中国非金融企业财务报表分析的理论与方法问题。

承担国家自然科学研究基金重大课题“互联网时代的公司财务行为研究”。

曾为对外经济贸易大学、清华大学、浙江大学、上海交通大学、长江商学院等国内高校EMBA项目讲授《财务报表分析》、《企业财务战略》等课程。

在《管理世界》《南开管理评论》《会计研究》等具有重要影响力的期刊发表专业论文50余篇，是中国工商管理界具有系统学术成就和重要影响力的学者。

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