中国股市30年之路！我们是如何一步一步走到今天的《追寻价值之路》

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追寻价值之路 1：股市搞不好！可以关了

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们来整体复盘一下中国股市的30年历程，找来一本书，叫做追寻价值之路，副标题就是1990年-2020年，中国股市的行情复盘，作者是燕翔总，国信证券经济研究所首席策略分析师，他对于股市的历史做了深入的研究和分析，还有一本书叫做美股70年，1948-2018年美股市场行情复盘，这本书随后我们也会为大家讲到。

了解历史，其实是为了立足当下，并且对未来形成一定的判断，总结过去的经验教训，能够让我们避免犯下同样的错误，本书的作者是策略分析师，其实老齐的工作也是策略研究，所以我们的思路都是一样的，就是通过对过往行情的研究，总结出一套行之有效，并且概率较高的方法。这本书会给我们带来很多的策略研究方法，甚至每一轮行情的驱动因素，以及当时独特的宏观背景，我们可以把这些有价值的历史经验，应用于我们的投资当中。但是老齐也要提醒一下，很多经验也都是必要非充分条件，比如过去的大牛股，超高景气行业一定都是很高的ROE特征，但是ROE高，不一定代表他就会大涨。就跟我们举得那个逻辑例子一样，我爸爸是工人，但不代表所有工人都是我爸爸。不过反着推，不是工人的一定不是我爸爸，这个是可以成立的。所以这也就解决了很多朋友心中的疑问，为啥我买的股票，业绩好，估值低，但他就是不涨，因为市场的风格并不在这个上面。之前我们讲过，把历史行情分为三大驱动风格，1是低估值，高股息，2是增长质量，也就是业绩相对稳定，估值不高。所谓的ROE逻辑，3是纯粹的高成长高估值，这三种驱动风格，各自都有收获的季节，当一种风格很强的时候，也就意味着其他两种风格表现很差。

我们先来看看1990年，中国股市的诞生，1990年12月1日，深交所试营业，90年12月19日，上交所也鸣锣开业，当时只有老八股，但这标志着中国股市从此诞生。当时除了股票之外，还有国债，企业债，金融债，都在这一天上市交易，一共有30多种证券，飞乐音响是第一支向社会发行的股票。86年9月底，上海静安寺，一个理发店改造成了最早的股票柜台交易营业部，静安营业部，当时只提供飞乐音响和延中实业两家公司股票的柜台交易。88年4月，深圳也搞起了柜台交易，深发展，万科，金田，安达，原野并称深圳老5股。90年上半年深圳已经建立了三家证券公司和四个柜台交易市场。与此同时，深圳也出现了一波炒作行情。深发展价格大幅上涨。

后来为了加强监管，深圳推出了股市上第一个涨停板制度，后来还把涨跌停范围缩窄到5%。就是用这种简单粗暴地方式，减少炒作。后来更搞笑了，竟然还把上涨幅度限制改成了1%，下跌幅度是5%。

这些政策出台之后，结果可想而知，成交量大幅萎缩，但股票价格还是很坚挺，毕竟物以稀为贵，当年那个情况，就这几个股票可以炒。所以大家都拿着股票观望。怕一扔了就买不回来了。后来政策继续加码，涨停调降到不超过0.5%，而跌停依旧是5%，同时把交易印花税，从卖出征收，改为了双向征收。这下完了，市场大跌，深发展领跌。但就在这一年底，一通暴跌之下，深交所成立。

90年上海股票交易也很热，静安营业部还搞了个柜台指数，5月的时候是100点，7月就涨到了145点，9月是305点，12月439点，也就是说，半年翻了4倍。在这其中，也是遭遇了多轮的严打，后来上交所成立之后，股票涨停板也从5%调整到0.5%。

有人说，为啥把炒股的往死里整，就是因为当时的股票热已经引起了高层领导关注，主要当时都是摸着石头过河的心态搞股市，并做好了随时关闭的准备。最后也是同意，在上海和深圳试点，就是说其他的地方都不能搞，未经批准一律不得发行新的股票，一律不得批准股票上市交易。换句话说，当时我们可能就不想让大家去炒股票，就是想把他当个摆设，相当于测试版本而已。你们这么炒来炒去的，很容易炒出事故。

当年A股市场只有13家公司，即便如此企业业务和盈利，也依旧是证券类报纸讨论的重点，另外，也是因为有了股市，当时大家也更加关注经济状况。那个年代，其实不炒股的人，是压根感觉不到经济问题的，但其实当年要比现在困难的多。当年经济严重过热，88年价格闯关，物价大幅攀升，CPI涨到了18.8%，PPI也到了15%，到了89年开始铁腕治理经济，一波强力政策之后，89年经济出现了明显的衰退，GDP一下从11.2%跌到了4.2%，这种大起大落，现在来看，完全不可想象。而且这是主动踩刹车，那么政策的力度得有多大。90年经济也一直在回落，但好消息是通胀也下来了，回到了3%。

作者说，这波强调控有着强烈的计划经济色彩，属于是用硬着陆通缩的方式来给经济降温，到了90年，通胀下来之后，又开始反向宽松，降低存贷款利率1.26个百分点，你没听错，是百分点，而不是BP，当时的贷款利率都在10%以上。10年期以上贷款利率甚至能到20%。这是一个天价水平。所以可想而知当时的经济得有多乱，风险也是极大。不亚于现在的土耳其和俄罗斯。

那时候我们的宏观调控，是比较粗犷的，降温踩刹车容易，只要下令不许干了就行了，但是要启动让经济升温就会比较缓慢。那个年代的股市基本就是纯炒作，大家也都不知道股票代表什么，就知道买了能涨。所以就疯狂的买入卖出，交易价格。

这本书的写作结构是，先讲一下当时的市场情况，然后在每一章后面都插入一个策略，或者指标的讲解。

比如在第一章之后，作者就讲，价值投资最重要的就指标就是ROE，也就是净资产收益率，你用多少资产赚到多少收益。然后再考虑你用多少倍净资产，也就是多少倍PB去买入，如果ROE是15%，PB是2倍，那么假设他不增长，赚的钱全都分红，你长期获得的收益，基本就7.5%，那么如果他不分红，你反而可以实现15%的复利增值。当然，ROE覆盖不到的指标就是负债率，所以你必须要看下企业到底有多少负债。显然高杠杆的企业，没有低杠杆的企业更好。

作者做了个统计，中国股市长期的ROE大概在10%附近，如果剔除掉银行和金融，大概在7-9%之间，但是PB变化却比较大，高估的时候3倍，低估的时候不到2倍。而资产负债率，全A是85%左右，剔除金融和石油，大概就是62%左右。那么作者算了一笔账，以2017年ROE为9.2%，PB是2.3倍，负债率61.2%计算，每年的内涵增长就是9.2%，就等于ROE，而投资收益率是9.2÷2.32=4%，也就是说，指数的长期回报大概只有这么多。并不会很高。

下一步他做了个优化，在市场中选择高ROE，连续三年超过15%的，然后找低负债率，小于50%的。测试他们在2016年2月到2017年12月的表现。结果发现，收益率能达到40%，远超上证指数的20.8%。也就是说，高ROE低负债率组别，显著跑出优势。

作者还做了个测试，2007年到2016年，连续10年ROE大于10%的上市公司，全都挑出来，一共是68家，结果回报是3.7倍年化14%，。也是远超指数表现。所以这个回测就告诉我们单纯的高ROE策略，绝对是有效地。作者说，高ROE的公司，由于能够通过净资产产生大量利润，所以也同时会具有较高的成长性。只要一个行业，或者板块，甚至是宽基指数，他的ROE处于爬升期，那么都会引发股市的大涨。相反当他的ROE不涨了，甚至开始下跌，股市就会迎来较大的调整，当年的创业板就是如此，ROE，从2013年的不到7%，一路涨到了2015年的8.5%，然后就开始回调。

无论经济好不好，投资要看的其实是经济的运行质量，说白了就是资金的使用效率，也就是ROE指标，老有人说中国GDP高增长，为啥股市不涨，其实毛病就出在了这，美国也一样，65-80年，年均GDP也达到3.8%，高出80年代以后2.7%的增速水平，但是我们的都知道，70年代，美国股市是不涨的，而80年代是猛涨的。所以作者就是想告诉我们，关注股市涨跌，你就得关注市场整体的ROE变化，和估值变动，但是难点在于ROE是后验指标，也就是说他会滞后市场很久才会出现。只有季报公布完了，才能统计出ROE的变化情况。所以我们也只能用它去验证一下行情的有效性。是真反转，还是假反弹。明天我们再来看看1991年，当时发生了第一次的暴跌，这又是怎么造成的呢？

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