刘纪鹏：让股市“衣食父母”赚到钱

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自2007年10月，中国股市突破6000点之后，至今已经16年。市场始终徘徊在3000点，原因何在？

2007年-2012年的五年中，美国受到金融危机的影响发展减速，中国成为“沙漠里的绿洲”“黑暗中的明灯”，引领世界经济向前进，可是股市始终不涨。出现新冠疫情“黑天鹅”事件，世界各国都在承受外部压力，可是有些国家股市行情很理想。因此，股市低迷并非受外部经济环境影响。

是资金问题吗？似乎也不是。资本市场并不缺少流动性，周期上我们也不可能始终处在低迷状态。

至于核心问题，是我们资本市场的制度问题。谈到制度，大家会联想到发行、治理、监管、退市等各个环节，我将立足于财富分配，分析建立公平正义的股市要义。

“四高四低”

有观点认为，股市起伏与公平无关，甚至有人认为股市本就不公平，何谈建设公平的股市。

我的观点是，中国改革开放40多年走到今天，通过提高效率富起来，当然会面临公平问题，这就是贫富差别，共同富裕的问题。

目前，中国资本市场已经有5200家上市公司，企业市盈率并不高，随着中国发展潜力不断激发，应该有上涨空间；市场发行新股速度很快，融资额屡创新高。

查看历史资料，1990年到2001年，11年时间中国资本市场完成第一个“一千只”股票上市；2001年到2011年，近10年时间完成第二个“一千只”；2011年到2017年，6年时间完成第三个“一千只”；2017年到2020年，3年时间完成第四个“一千只”；2020年到2022年，2年时间完成第五个“一千只”。

指数在3000点位徘徊，后面又有708家公司排队上市，无穷无尽，准备圈到不用还本付息的钱当“富人”。

股民方面，公开信息显示2022年2月中国股民突破2个亿，另一项数据统计显示可能是1.5亿以上。其中资金100万以上的投资人约325万人，50万-100万约为1070万人，10万-50万约为4300万人，小于10万约为9600万人。

整体来看，中国股市特点可以归结为“四高四低”——融资额、上市家数、大股东减持额度、投资人赔钱率四组数据高，股市波动率、大盘点位上涨幅度、上市公司平均股价、信心指数很低。

一部分人认为，因为没风险，波动率越低、融资额越高才是好的股市；不过长此以往，市场难以为继。大盘点位上涨速率低，上市公司股价越来越低，投资人也会丧失信心。

实现共同富裕，能否关注中国股市，让股民、投资人也能赚到钱。从这个角度，相关话题事关财富分配是否合理结合到一起。

中国股市创富速度高，可是大股东、发行融资者、上市公司高管在快速富起来的时候，没有带动股民共同富裕。二级市场成了上市公司股东致富的重要途径，却没有创造增量财富，只是存量财富的再分配。

赚钱人的钱，正是股民和投资人赔的钱，变成零和博弈，出现两极分化，违背让资本为实体经济、中国崛起服务的初衷。

股民的投资养活着上市公司和各类中介机构，没有他们的钱就没有资本市场，投资人是资本市场的“衣食父母”，所以我想让中国股市率先实现共同富裕，各个交易所应该比拼为投资人带来更多财富的能力。

因此我们一定要建立一个好的财富分配制度，改进上市公司融到资金的制度，实现上市公司增量财富再创造，做大蛋糕，让大股东、小股东、中介机构等不同角色实现多赢。

“一股独大”乱象

我想从上市公司股权结构，讨论如何避免大股东坚持实现自己富裕，只关注存量博弈分配，不参与增量财富再创造的问题。

先来观察新发行制度下的上市公司：2019年8月，上海科创板开通，首日上市25家公司，IPO前大股东和实控人平均持股55%，最高为93%；IPO后引入增量资金，第一大股东股权被稀释，却仍然高达占45%，最高的占84%。创业板2.0版IPO前第一大股东占64%，最高的占91%；IPO股权稀释后平均为49%，最高是68%。

与国外上市公司对比，“一股独大”很有中国特色：国外企业超过股权超过5%的情况并不多见——特斯拉马斯克持股22%，亚马逊的贝索斯在离婚后持股为12%，Facebook扎克伯格持股14%，苹果公司库克持股0.02%。这才是现代公司的架构，所谓的“不公平”与此有关。

再看IPO发行价，科创板2022年上市120家，平均发行价格52元，可是有21家亏损。亏损就上市，没有朝着保护投资人的方向执行。交易所过于关注降低融资门槛，争取更多上市资源，所以不盈利也可以上市。

创业板上市145家有盈利标准，发行价格41元，市盈率48倍，少有国家有如此“两高”，而且还存在超募现象。券商愿意多融资，赚取更高的手续费。“两高”、超募股市低迷，投资者无法获得财富的背景下发生。

“一股独大”的股权结构和“两高”超募的现象结合，势必种下财富分配不合理的种子，政策需要在此环节发挥作用。

一家上市公司，背后受大股东和实控人支配，通过IPO募集公众股东，大股东减持利益归股东持有；上市公司融资增发和配股，利益归属上市公司。IPO增发配股是进了股市，大股东减持是出了股市。

曾经大股东减持需要填写理由，很多理由被传为佳话——“挣点零花钱”“给孩子交学费”等。2009年与企业家沟通，谈及上市的理由，都说都是为资本市场的成长，完善公司治理结构，坚持原始股获得利益成为很少人揭开的秘密。

这十年来，情况正在转变，以2018年以来数据为例：2018年IPO融资1378亿元，减持2345亿元；2019年融资2532亿元，减走了5017亿元；2020年融资4793亿元，减走8513亿元；2021年融资5426亿元，减走7140亿；2022年融资5869亿元，减走5607亿元。减持的股票滚滚而来、越减越多、无穷无尽。

“三级放大”逻辑

当然，很重要的一点是，大家要成为理性的投资人，了解资本市场赚钱的秘密在哪儿。

为何很多人，持有的公司刚上市，就能成为“首富”；反言之，为何“首富”普遍拥有上市公司，其中存在一个世界通用的规律，即大股东原始股经历过“三级放大”，最终减持兑现。

第一级放大在资产评估。我通过评估机构调研15家上市公司，一级放大资产评估的增值率普遍为65%左右，保守计算约为60%，净资产能从1亿元增加到1.6亿元。按照法律规定折股率，1亿元净资产最高可以折成1亿股，如此资产评估即从1亿元增到1.6亿元，折成1亿股，账面上每股1.6元。表面上每股1.6元，实际上成本仅1元。

目前，科技企业主要靠软件、商标、专利、技术等方式完成评估。不上市就不被承认，上市了资产就会成真，这是一级放大。

第二级放大在溢价发行。以创业板为例，2009年前200家平均发行价31元，结合之前的案例，若增发3000万股，股本从1亿股提升到1.3亿股，大股东占比约77%，持股数仍为1亿股。

股民认购的31元中，净股本1元的为3000万，另外30元计入资本公积金，共9亿元进入资本公积金。按比例计算，大股东占比77%，9个亿的77%是6.9亿元。只要成功发行，大股东每股净资产到账6.9亿，原始大股东持有的1亿元净资产迅速升值为31亿元。财富就此形成。

第三级放大在挂牌上市。随着成功发行，31元的价格确定，若以最低增值率计算，挂牌上市价格从31元涨到50元，1亿元将增值到50亿元。

经过“三级放大”——一级资产评估的1.6亿元，二级溢价发行的31亿元，三级上市交易的50亿元，大股东只要盼着尽快把画上的美女变成真实。完成神奇一跃，关键就在上市制度。

眼下，注册制进一步向融资倾斜：科创板允许不盈利的企业上市，此外高科技企业被纳入核心技术人员，减持封锁期可以从36个月缩减为12个月，导致部分高科技企业高管一边利用融资发高工资，一边借助核心技术人员身份迅速减持，都成为促成减持的重要推力。

好的制度能让坏人做不了坏事，不好的制度则完全相反。

出路

这些问题完全可以解决，而且一点都不难。

目前，排队上市的企业还有很多，很多都是夫妻、兄弟、父子型企业。在此背景下，能否出台新的管理规定，严格管理第一大股东持股比例——比如规定第一大股东持股比例不得超过30%，这就不能大幅减持，因为很可能失去公司控制权；维持控制权，唯一的出路是把上市公司做好。

十几年前，我曾与众多国内企业家，讨论上市公司第一大股东的最佳持股比例，我们都认为是30%比较合适。低了太分散，高了公司治理结构失衡。按照中国特色，可以一步一步推进。

至于存量的5200家上市公司，可以预设高标准可流通底价：3000点时股票9元，4000点时不到12元不得减持，5000点时不到15块钱不得减持，并通过公开披露对外发声。到了规定点位减持，套牢的股民普遍解套了。

大家都希望，浴血奋战承担风险的股民，能够跟着一起赢；企业也能博得好信誉，带着大家多赢，一切都建立在好制度的基础上，这一点都不难。只要从制度上作出规定，从财富分配和治理结构入手，真的不难。

此外，还要优化中国股市文化，总认为资本市场是圈钱的，这种文化不正确。

发行股票者教育股票投资者，被市场称为“发行者教育”，其实这个词是错的：凭什么圈钱者要教育投资者？没有道理。应该接受教育的，是拿不用还本付息钱的人。

表面上，融资者是上市公司，其实还包括整个发行者队伍——以上市公司为核心，以券商为龙头的律师、会计师、评估师，还有交易所，它们才应该是被教育的对象。

从这个意义上，保护投资人的利益不能放在嘴上，而是落实在行动上。值此中国股市低迷的关键时刻，要把股市振兴起来。没有股市和资本，就没有高科技等众多行业的快速发展，这就是资本市场。

资本决定技术，而制度又决定着跟资本密切相关的要素；反过来制度决定技术，资本决定着公司和资本市场“两链齐飞”。

作者：刘纪鹏（中国政法大学资本金融学院院长）

来源：财经杂志，内容根据《财经》年度对话2023刘纪鹏报告整理

原主题为《从财富分配入手建公平正义股市》

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