重返波动：当保本保收益消失之后

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2月的第一天，过完春节返回上海的子琪，没有像往常那样径直去漕河泾的工位上数一数开工利是发了多少。对她来说，今年开年的头等大事，是来银行提前还掉25万的房贷。

数字经过反复的计算：肯定不能是存款的全部。

子琪和老公都在互联网公司上班，她做内容运营，老公是产品经理，税前也算是年入百万的家庭，但扣掉五险一金、生活成本和房贷按揭，每个月将将能有1万多的结余，存到银行理财里两年多下来也就35万出头。

总得留一些备用金，毕竟两口子都在“高风险”行业，万一有人突然“毕业”了呢？

夫妻两人是大学同学，2016年本科毕业之后都拿了互联网公司的offer，一起离开武汉来了上海，也离开了没什么忧虑的大学校园来到了「涨价去存库」的第一线：从校招终面到正式入职的大半年时间里，他们眼睁睁看着上海房价涨了40%。

那一年，整座城市都处在亢奋之中。

3月，总高632米的第一高楼上海中心大厦开业；6月，占地124平方公里的上海迪士尼开园；盛夏，中年夫妻们忙着先离婚后买房，但未必再复婚；彼时还在全职做经济学家的任泽平却直言一线房价暴涨与15年股市惊人相似，「一旦泡沫破灭，中国甚至可能面临日本式资产负债表衰退的风险[3]」。

2016年8月30日，上海徐汇区民政局，离婚登记处人满为患，央视新闻

拿不出首付的子琪，仓位决定立场，也跟着相信楼市的疯狂不会持续太久，如果她早点读到凯恩斯那句「市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长」，或许也不会等到2020年大放水，再度被飙升的房价轧空时，才匆匆在田林买下一套26年房龄的小两居。

在给自己背上5.4%的房贷利率前，子琪在豆瓣小组「社畜买房共进会」里度过了很多个辗转反侧的夜晚。这个聚集了25万成员的小组藏龙卧虎，总能找到一些对开发商、户型图、首付比例、贷款方式进行深度基本面研究的精华帖子。

他们大多是子琪的同龄人，这一群毕业在2015年至2019年之间的90后，在上一轮涨价去库存里被甩在时代车轮后面。

读书时甚至不敢用花呗的子琪，却在贷款上听从了大多数人的建议，「能用杠杆就要多用杠杆」。一套总价750万的房子，交完3.5成首付，每个月的按揭依然超过2万5，吞掉了两个人到手工资的一大半。

即便如此，刚开始还房贷的那两年，子琪从来没有产生过提前还款的想法。

月供压力虽然大，但至少互联网行业还保持着一副蒸蒸日上的样子，手上的公司股票还在勇攀高峰；银行理财的收益率虽然不高，但6个月期限的产品大多还在4%以上，加上买的股票基金半年就涨了50%，房贷的杠杆终究还是划算。

子琪的家庭账本是围绕这些数字构建起来的，这也是大多数中国家庭的投资日常，房贷利率和理财收益率分列在会计等式的两端。

在过去的大部分时间里，这是一道令年轻的中产们感到安稳的算术——即便股市大起大落，人们对工资收入的增长还有相当乐观的预期，银行理财也还保本保收益。

直到2022年给人们的生活浇上无数盆冷水，投资更是遍地哀鸿，先是股债双杀，然后银行理财一路跌至2%，到了年底甚至开始大面积亏钱。子琪和她的豆友们，这才意识到提前还款竟然才是最稳妥的选择：一进一出等于用25万买了收益率5.4%的理财。

于是银行门口再不见大爷们排队买国债，都是年轻人扎堆还房贷。提前还掉的不仅仅是一部分贷款，还有对未来的不安。

也是这年春节，许久不联系的子琪给我发了一条拜年微信，她大概是通过朋友圈知道我总写一些投资行业的文章，便在一阵寒暄之后，问了我一个问题：「客户经理和我说银行理财都不再保本保收益了，为什么要这样？」

这一刻，经常在写文章时理所当然出现在笔下的「打破刚兑」，变成了眼前一个家庭非常具体的困境。我才更真切地意识到：

当一段特殊环境造就的历史终究要被矫正的时候，生活在惯性中的普罗大众，才在这条所谓「难而正确」的道路上，真正承受着「难」的部分。

长日已尽

中国家庭的理财史，起点往前推得早一点，可以说是发轫于改革开放，但作为一个爱存钱的民族，大家的终点往往大多止于储蓄。

从1978年至1988年的改开头十年里，全国城镇居民人均可支配收入从343元上升到1181元，翻了3倍多；改革春风以更大的风力吹向了人们的银行账户，居民储蓄存款直接从210多亿元直线飙升到3800多亿元，翻了18倍[1]。

别看股市天天上头条上热搜闹哄哄的，2022年底A股总市值不过90万亿，同期居民储蓄存款则直接突破120万亿。A股是不是一个太散户化的市场，每个人都有不同的度量，但明显老百姓的赌性也没有那么强，否则就去买下整个股票市场了。

中欧国际工商学院经济学教授朱天提过，「可以说，中国各级政府是非常幸运的，因为领导的是中国人民，中国人民的特点是爱储蓄、爱存钱，让更高的投资率成为可能。[2]」

事实上，即便是真正从中国居民手里做出去的投资，不论是股票账户里20万亿出头的持有市值，还是不到27万亿的公募基金规模，也抵不过30万亿的银行理财存量，甚至在上一轮牛市爆发前，公募基金甚至比不过信托公司的体量，什么明星经理、顶流学霸，在理财和信托面前，在一些人看来都不过是会赔钱的“把戏”。

在漫长的中国式理财道路上，追求稳定往往是第一位的——不论是最早的定期存款，还是后来「5-10万买理财、100万以上买信托」，背后的根本驱动力是：

刚性兑付下，保本保收益的产品们曾经为中国家庭提供了难以拒绝的甜蜜。

2005年，银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，这两份光名字就很少有人通读的文件，为未来近二十年时间里的刚性兑付提供了基础——《办法》允许银行在资产端将资金投向债券、现金及银行存款的过程中，可以滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价，理财资金不必与投资资产一一对应。

用复杂的名词描述简单的道理是金融行业的入门技能，这些把普通百姓拒之千里的专业词汇，翻译过来可以非常朴素：放心，欠债肯定连本带利地还钱，如果我没能力还，就用其他人的钱先垫上。

这种「资金池」本身并不是问题的根源，之所以给它一个《办法》来确立地位，是为了解决机构代客理财上的一大核心困境：资金管理人都希望获取的融资是相对稳定、长期限的；而投资方则希望自己的投资是相对灵活、短期的。

期限错配可以实现募短投长，在一个GDP高增速、通胀高波动的年代，为资金配置一些回报更高的资产。

4万亿刺激政策下带动的基建和地产大扩张，成为了这些钱最好的去处。

中国社会过去对地产行业常常有一种「希望你好，又不希望你太好」的心态。在拉动经济走出08金融危机泥潭、实现09年GDP两位数增长之后，房价暴涨、《蜗居》热播，地产行业迎来了2010这个调控大年，融资渠道随之受限。

资金紧张的房企转向信托公司求助，尽管融资成本往往超过10%，但在扩张就是王道、拿地就能赚钱的黄金期，杠杆比利息更值钱。

于是，对于把钱借给房企的信托公司、通过银信合作的通道绕开监管将资金投向地产信托的银行理财，以及这些产品背后实际出资的理财人群，也就常常能得到一个从5%到15%不等的收益承诺。

在2008年至2018年的十年里，这份「承诺」也很少辜负期望。该还钱的时候，实在拿不出，还可以尝试借新还旧、层层嵌套，刚性兑付也就完成了自己的闭环。

人们战胜了通胀、金融机构得到了扩张、房企享受了泡沫，牌桌上的所有人，看上去都赢了钱。

站上天安门城楼的地产老板野心无限溢出，妄图把中国足球和电动汽车全都重做一遍；信托公司的金牌销售觉得自己业务能力一流，做不出年化15%还要跟我提波动的产品都不配上架；被兑现了收益承诺的人们，则把这一切默认为内心的「无风险收益率」，除了一路上涨的房子，其他的资产都不值一提。

但扩张的真实底座是经济增长。主要是因为所有人都在一台GDP增速傲视全球的电梯上，所以不论你用什么姿势，总归是上升的。

然而，谁都无法假设中国经济可以毫无波澜地以8%的平均速度永远增长下去，更不能期待高杠杆游戏下扩张的地产企业永远都能还上钱。

2018年，全国楼市在共计405次地产调控政策中仍然高歌猛进[4]，销售面积、销售金额刷新了记录。

但万科这一年的秋季例会，却在会场LED大屏投了一行鲜红的「活下去」，并在后来的年报致股东章节里重提「白银时代」，告诫人们「不能寄希望于再遇到一个与过去二十年房地产开发一样，几乎所有参与者都能赚钱、都很难亏钱的黄金时代。」

万科2018年秋季例会

同一年，被简称为资管新规的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 正式发布，把2005年那份奠定了刚兑基础的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》扔进了历史的废纸篓。

在明确要「打破刚性兑付」的资管新规下，银行理财和地产信托首当其冲。

这几乎是防止系统性危机爆发的最后窗口：在地产企业违约风险加剧的时刻，首先要防止债务规模继续扩大，尤其是通过银行-信托的通道绕开信贷规模监管的理财资金，已然形成了大量的表外负债，积累了庞大又隐蔽的风险。

保本保收益，这个用杠杆扩张构建起来的甜蜜蛋糕，随着房企白银时代的到来，也到了结束保质期的时刻。当地产调控传导到金融市场，即便不持有房产，每一分钱的理财也都会受到影响。

回到开头那个令子琪痛苦的问题上，为什么不能再玩保本保收益的游戏了？因为在经济高速增长成为过去、房地产受调控背景下，她不会知道自己的利息是否来自其他人的本金，或者反过来，她的本金成为了其他人的收益。

击鼓传花的音乐就快要停止了，资金池危如累卵、无处可逃。

大多数时候，投资都只被一个收益率所概括，在每个银行APP的理财页面上，在支付宝的产品首页上，我们能看到的都不过是一连串带着百分号的数字和一行「投资有风险」的小字。

但简化都是选择性的，它模糊掉了收益的真正来源，也从不明确说出风险究竟何在。

地产红利结束，刚兑时代已尽，理财收益也只能跟着潮退甚至破净。留下了一脸茫然的人们，在资产价格的波动中无所适从。

重返波动

重要的政策执行，都讲究「软着陆」，不过缓冲归缓冲，终究有落地的那一天。

2018年发布的这份《资管新规》全文一万多字，对于金融机构来说，大几十万亿的改造工程早就没有了回旋的余地，这场时间紧任务重的硬仗，唯一能给自己争取到的就是多一点的时间：在两次延长后，新规过渡期从最早的2020年底，延长到了2021年底。

一个最为重点的改造环节，用业内常用的词来讲就是「理财行业的全面净值化」。

所谓净值化，在技术层面，是估值方法从摊余成本法转向市值法，简而言之，原来是连本带利先算一个总包然后平均摊到每一天头上，稳定地赚一点点、再赚一点点；现在是按照市场每天的价格来算，每天的收益率都要重新围绕0上下波动。

体验层面的变化更直接。对于老百姓来说，《资管新规》所要求的一切变革里，最翻天覆地的莫过于，它让理财产品也开始有了亏钱的可能。毕竟后者的这条线，一般都在股票账户里看得比较多。

只不过，机构从公众号到视频号费尽心思搞投资者教育，从恒大、紫光到永煤铺天盖地讨论再多信用风险，习惯每天稳定赚一点点的客户们还是要到2022年理财破净的潮水涌来，才怒气冲冲地看到一个血淋淋的净值化现实。

尤其是临近年底的这场大型破净现场，先是在经济复苏预期下，债市转熊，震荡传导到了产品净值上，11 月破净的理财产品超过 4000 只，占全市场理财产品的比例超过 12%。

但更凶猛的是余波。

要知道，整个2022年都颇不太平，此前股票市场已经滑了个大坡，商品市场接着又坐了个过山车，手足无措的热钱涌入看似安全的理财产品，谁知道债券的震荡又传导到了理财上，人们一边读着《2022年所有资产都把我们虐了一遍》，一边踩踏式赎回产品。

挤兑之下，12月破净的理财产品数量直接飙升到6000只以上，占比超 25%。

经此一役，后资管新规时代给全民上了一堂残酷的风险教育。回不去的旧日时光，只是畸形结构的短暂甜蜜。金融如果回归本质，就是要给风险进行定价，波动是题中应有之义。只不过，就像余华在《活着》里写的那样：人类无法承受太多的真实。

谁能更好地定价风险、控制波动，谁就可能成为稳健理财的下一个主战场。

历史的车轮滚到今天，用打破刚兑碾过了地产信托，最终，将真正熟稔波动的公募基金推上了前台。毕竟股债商品、微中宏观，统统影响着公募基金的表现，毒打着基金经理的能力，净值化就是他们的主战场。

事实上，打破刚兑和净值化之后，意味着银行理财已经不再游离于风险收益曲线之外，也不再是普通人稳健理财的唯一最优解——有些投资者沿着风险收益曲线往上，选择了预期风险和收益更大的固收+基金，有些则从公募的固收基金中寻找合适产品，毕竟净值化后的银行理财产品，有些方面已经和固收类基金相差无几。

然而，市场的波动性将被充分揭示的进程才刚起步。这影响的不仅是普通投资者，在净值化战场上厮杀已久的资管机构也将经受更艰苦卓绝的考验。

「很多人习惯于确定性，因为确定性不需要解释。市场波动了，复杂度提得太高，就很难有效传递。但净值化就必须走这个过程。」天弘基金的姜晓丽说这话的时候，由她分管的固定收益部刚刚熬过了一段「难过」的时期。

彼时，理财资金无法再通过募短投长来增厚收益吸引客户之后，推荐申赎更为灵活的短债基金，成为了过去两年理财机构的普遍解法。

短债基金一般指大部分的持有债券到期期限在0.5～1年内的基金。虽然收益不及长期纯债基金，但胜在期限短、收益波动小，于是大量银行理财资金流入短债基金中，叠加此前的债市大环境较好，市场走出了一波漂亮的牛市，短债规模也从22年初的4000亿涨到年底的9000亿。

面对这个充斥着热钱的市场，一些中小基金公司开始着力短债基金来实现规模上的弯道超车，方式非常简单直接：持有信用等级次一级的短债来提高产品收益，提升自己产品的竞争力。然而在债券市场这一极度机构化、专业化的市场中，信用较差的债券往往暗含流动性风险，即在下跌时找不到对手方卖出。

在姜晓丽和她团队的眼里，2022年四季度银行理财的破净，与其说是资管新规的威力，不如说是资产泡沫的必然。在此之前，他们已洞察到了背后的潜在风险，早早地做好了防御姿势。

但逆市而行考验的不光是判断，还有坚守的意志，更是对整个基金公司价值取向的检验。

由于没有去博短期的行情，天弘固收条线上的许多固收产品在2022年的前三个季度未能领跑同类产品。收益率的落后叠加管理规模的停滞，作为基金经理，同时又是大固收业务总监的姜晓丽，不得不面对来自销售的压力。

在三季度的一场内部会议上，投研、销售、公司管理层据此展开了深入讨论，最终投资者的利益、产品的稳健定位被摆在了最前面。

该来的总会到来。

去年11月，防疫政策的优化改变了经济预期，短债价格随后下跌。持有流动性较差短债的基金为了能有足够的现金应对赎回，只能低价抛售债券来回笼资金，带来了资产价格的进一步下跌。

悲观情绪随着杀跌迅速蔓延到整个短债市场，最终形成了一个全市场都在净卖出的踩踏状况。

这个负反馈并没有出乎天弘固收团队的意料。

姜晓丽邮件部分截图

宏观、债券出身的姜晓丽在14年的投资生涯中，经历了太多类似的事情，2013年、2016年、2020年——债市的大波动存在已久，只不过随着个人投资者越来越多参与短债等固收产品，以及银行理财的净值化进程，这些波动才被更多的人感知到。

规避极端的风险只是稳健理财的一面，投资者还想要不平庸的收益。对资管机构来说，必须持续挖掘到被低估的价值，并最终以合理的价格兑现它，这在竞争激烈的市场中并不容易。

尤其当「市场先生」狂躁时，唯有理性，才能与之抗衡。

2021年初，核心资产风头正劲，大票的暴涨形成虹吸效应，小票集体暴跌，转债市场放大了市场对小公司的悲观情绪，无数同行对姜晓丽说：「应该永久性地抛弃小票。」

这年一季报前的一整个周末，姜晓丽和她的团队成员在公司开了两天的讨论会，就希望弄清楚小公司永久没有价值，究竟是一个客观事实，还是人们为下跌找的唯心理由。

「做投资的人，尤其是理工科的人，受过完整的科学化教育体系的熏陶，科学应该是内嵌于自己的思维过程。但实际上不是这样，大家很多时候会说，我做实验的时候很科学，但一讲股票就很艺术。」

在天弘大固收团队里，各类大小会议的交流中，所有的观点都必须要有经得起推敲的论据支撑，并且将逻辑链条完整地展示出来接受其他成员的质询。小道消息、纯个人感觉，这类信息如果在汇报中出现，是会被直接打断的。他们希望通过科学理性的分析，减少投资的艺术成分。

也正因如此，当与市场主流意见相左时，他们对论据的要求更加坚实。正如姜晓丽所说：“不要轻言这次不一样，想要推翻历史上反复出现的事情必须要拿出有力证据。”

2021年除夕前一天的凌晨2点36分，连续在公司吃住好几天的基金经理杜广在公司内群发了邮件：“每一轮市场的底部，在市场极度悲观的时候，总会有一些似是而非的观点盛行，这一次也并不例外……”他以严谨详实的论证，确认自己的中低价转债策略没有问题，是大部分时候都很聪明的市场犯错了。

杜广邮件部分截图

专业的投资，需要有所坚持，即便它有时在一个短周期，看上去并不「明智」。

最终，天弘固收+产品的权益仓位顶着市场的压力，用「老中青」公司梯队的视角，对大中小三类市值的上市公司和转债标的进行了风险和估值的梯度配置。专门投资转债的基金天弘添利在2021一季度末的可转债仓位甚至达到111.93%。

在捱过了核心资产加速泡沫化的轧空之后，天弘的布局得到了价值回归的眷顾。2021年，天弘添利回报高达44.87%，在同类基金中排行第一。这一年，天弘固收+产品平均收益率10.04%，可转债成为收益的重要来源之一。

这就是净值化时代的投资：它考验你的定价，更考验你的意志，考验理性大厦的基石。因为金融市场对每一类资产的定价都是一个钟摆，有时高估它的成长，有时低估它的价值，你越接近市场，你越难发现他的愚蠢。

于是，再专业的判断，都只能等待时间来捱过疯狂，来兑现理性。

在这件事情上，生来就在市场波动中不断修行的公募基金，迎头遇上了自己的历史使命。

当稳健理财的历史撕下了用杠杆和套利获取甜蜜的一页之后，所有裹挟其中的金融机构应该主张的「正确」就只有一件事情：用最专业的人，搭建最专业的团队，做最踏实的能力建设。

团队飞轮

实际上，在金融行业的鄙视链里，公募基金在固收领域靠边站了相当长一段时间。直到2013年，天弘成为了整个理财市场的鲶鱼，带动了整个公募行业固收业务的扩容。

2012年加入天弘的任明，见证了这个行业最蓬勃的那几年，「从2013年到2017年，信用债从几万亿的市场规模变成了几十万亿，基金从业人员从几万人到几十万的增长，机会很多，大家忙着接新的业务，不断的扩张，不是说大家都沉下来提高研究水平，而是到处都是缺人的状态。」

2018年资管新规之后，很多制度性红利就没有了。草莽时代已逝，所有从业者只能靠「能力」去赢得市场的尊重和客户的选择。

当时天弘将市场上所有债券基金经理做了梳理，流派无非两种：宏观派、交易派。

前者主要是从宏观研究或利率策略研究出发做出决策；后者则普遍是一些大型银行的交易员出身。两个流派各有千秋但都不完美：只靠交易，容易只见树木不见森林，过于离散；只靠宏观，容易大开大合，在经济已经不再大起大落的时代里，缺乏更精细的颗粒度。

天弘的固收团队花了很多时间致力于解决这种不完美，为了更多维地诠释债券的波动原因，捕捉更多的机会，经过内部反复研究讨论，在不断地提出假设-验证-改进后，终于在2020年底打磨出了一个成熟的「天弘债券投资五周期模型」 。

从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度来分析市场，每个周期都由一到两位基金经理跟踪分析，然后充分讨论形成对市场的判断。

天弘债券投资五周期模型

这个画出来非常平面的框架，在实际的运用中是则是立体的，它不是简单的加总关系，而是有层级和制约。比如负债端如果遇到央行降息降准，资产端如果遇到信用评级的投资限制，下层周期就必须服从上层的硬性约束。

2022年三季度成为这个模型的一次重要检验。

当时市场处于一个巨大的不稳定结构下，刚经历断贷潮的地产行业景气度下行，疫情管控的后续政策又存在预期分歧，市场方向不明。同时市场上各个利率：央行7天逆回购利率、同业存单利率、MLF都处于历史极低位置。

在此迷茫阶段，天弘纯债组根据五周期模型的视角进行讨论，探寻当时市场一个关键问题：后续市场的利率是否会上升？

首先阐述观点的是负责宏观经济周期的基金经理尹粒宇。他是银行交易员出身，极爱宏观研究，工作多年，他将自己一直以来宏观研究的笔记和心得记了好几本笔记本，取名为《盲人摸摸象》，是一位既懂交易又懂宏观的基金经理。

在他看来，当前市场利率如此低并非完全是客观上经济不佳的原因。2022年各市场利率远偏离政策利率向下的场景出现了两次，第一次是上海疫情爆发，第二次因断贷事件引起，这显然都是由于外部事件冲击造成的。况且经济不佳不会一直持续，如果有更多房地产刺激政策落地，消除了外部因素之后，市场利率便会回归上升。

负责货币政策周期的基金经理柴文婷补充了她的视角：从近期央行的表态来看，货币政策正在从放水转向中性。基于这个前提，若要转向，市场利率大概率需要上行到政策利率之上。所以从货币研究的角度来说，利率上升这件事是有概率的。

柴文婷是一位非常细致认真的人，擅长通过资料分析货币政策的走向，秉承「少听路演多做研究，少做交易多做复盘」。她关注一些领导人的发言和文章，从期间的措辞变化、态度转变和关注的指标分析高层当下关注的问题，以此构建政策分析的逻辑起点。

负责机构行为周期中商业银行行为分析的刘洋说，之前整体货币比较宽松的原因，从银行的角度来看，一是要求降低社会的负债成本，所以银行能接受放更多的贷；二是这个阶段银行钱比较多，主要因为财政因素，如财政退税等，而四季度大概率不会再这么宽松，所以她也认为利率可能会回升。

刘洋是宏观研究出身，管理过许多银行定制的产品。与银行的客户路演的过程中，她也常常会敏锐地去捕捉他们的想法和趋向。

而到了仓位周期和情绪周期上，更多的思考则直接指向交易：当利率确实回归，如何应对？

负责情绪周期的基金经理彭玮是券商自营交易员出身，属于炼狱模式下历练出的人，对于市场上许多追求短平快的投资方式极其熟悉。他认为，如果利率真的逆转了，那么当下的估值体系会出现巨大的问题，市场上的机构会选择卖出债券资产，应该在这期间重点关注相应的信号及时做决策。

同样是交易员出身的赵鼎龙，对下三层周期的把握运用较好，他也认可了彭玮的观点。

在回忆这段讨论场景后，任明感叹说：“我们不会说自己成功预判了疫情政策转向，这是不可能的事。关键在于依据科学的方法，理性分析出市场当时的脆弱性，并提前做出预判和应对，所以才会在最终应对的时候能更自如一些。”

任明还记得把这套框架路演给机构的时候，让许多曾经把公募固收当成小儿科的银行交易员大为赞叹。

「以前去银行路演，经常就说我根本不知道市场在交易什么。但市场情绪说变就变时，银行人也困惑，他们既迷信宏观在择时上的作用，又不太相信宏观真的能产生阿尔法。我们通过框架输出和案例证明，反而能打动他们。所以，即便固收业务现在很卷，很多还靠牌照来展业，我们也在通过自己的能力获取更多的市场份额。」

这一模型既是集体智慧的结晶，其背后的分工协作模式，也意味着天弘固收投资已经告别单打独斗的时代，进入集体作战模式。

尤其当「固收+」时代来临，整个大固收团队的资产类别不仅限于债券的时候，分工与协作就变得更加重要。

实际上，天弘最开始的「固收+」主要就是宏观出身的姜晓丽搭配股票出身的张寓，面对这个充满变数的新市场，小团队可以更灵活作战。

但在经过实践的探索和审慎的思考后，天弘判断固收+业务是大方向，投研紧跟着就开始往更精细化路线发展，细分部门，培养专才。

如今天弘的整个固收团队分为四个部门：宏观研究部、信用研究部、固定收益部和混合资产部。混合资产部负责「固收+」产品中提高收益的资产，下分为股票组和转债组。

“我们逐步意识到想要做好投研工作，一定需要专业化分工。股、债、转债需要的能力和维度是完全不同的，怎么用一个框架去分析呢？我自认为我做不到。所以我们选择在每一项资产上都由一个专精的基金经理来管理。”统领负责天弘固收四大部门的姜晓丽说。

因此，天弘的「固收+」产品展现出一种类似MOM基金的风格：一只基金往往由几位基金经理管理，分别是从纯债部门、转债组、权益组各部门抽调一位负责相关资产的基金经理，并从中选出一位负责协调配置各资产仓位比例的主基金经理。

这位主基金经理，通常都来自于混合资产部经验最丰富的几个基金经理。

这些人中，姜晓丽宏观、债券出身；张寓股票出身；擅长量化与基本面相结合的杜广对转债、股票都有独到的见解；拥有8年企业年金管理经验的贺剑是赔率型选手，擅长绝对收益，交易选择上非常差异化；王昌俊则是经验丰富的跨资产投资者，出了名的谨慎。

此外，去年底加入的胡彧有过公募、私募、保险经历，具备相对收益与绝对收益经验，而今年加入天弘固收+的张馨元则以权益投资策略分析见长。

主基金经理们性格各异，对待市场的态度也有人激进，有人保守，大家各自为自己担任主基金经理的产品负责，与此同时，又能在互相补充视角，形成更客观的判断。

对于天弘的固收团队而言，「固收+」的大势所趋之下，形式上的多基金经理制也好，还是工作模式上的集体作战也好，所谓「团队」，并不是一个基金经理加一个基金经理、一个资产加一个资产的简单堆叠，而是一个有效分工的飞轮。

姜晓丽用了一种更经济学人的说法，「这就是亚当·斯密在《国富论》里写的：分工是文明的起点。」

除了多资产管理，固收+管理的另一个关键在于，如何在多变的市场中把握好权益类资产比例，这需要兼顾原则性与灵活性。

原则性，是明确了较低风险、中风险两类固收+产品的权益资产配置比例中枢；建立了季度决策会机制——通常情况下，主基金经理基于各类资产的季度研判展开深度讨论，集体投票决策本季度的权益类资产配置比例，据此指导全部固收+产品，但在市场剧烈波动时，也会召开会议作紧急研判。

灵活性，体现在基于季度决策会结论，主基金经理可根据市场情况小范围调整产品的权益资产配置比例；如果偏离幅度较大则需要备案，或再次召开主基金经理决策会议。

在愈加内卷的后疫情时代、更加复杂的投资生态下，专注找到自己的能力极限，然后接受一个专业团队的力量能够远超一个人边界，不论是对于最专业的资产管理机构，还是对于最普遍的普罗大众，都是通往下一个资管时代的船票。

尾声

当2022年新年钟声刚刚响起的时候，很多令人痛苦的事情还没有发生，俄乌之间的战争没有爆发，日常所需也不曾匮乏，人们抱着些许侥幸维系生活的惯性。

刚刚过去的五一假期人声鼎沸，似乎把一切又拨回了曾经。但人们的生活还是永远被改变了。Old days 往往比当下显得更甜蜜，木心写《从前慢》连「从前的锁也好看」。即便有怀旧滤镜的成份，但在一定程度上，从前的生活更容易，从前的理财也很少亏钱。

全面净值化的第一年，就遇上所有资产打折的2022，的确差了些运气。人们轮番切换战场，从打折的股票账户腾挪到已经不保本的银行理财，又被市场打得手足无措。

业内中人，或许早有心理准备和能力建设，但在市场面前更弱势的普通人们，却不得不在这剧烈动荡的一年里，再一次遭遇生活的暴击，接受一个风险定价的时代。

从更长远的角度来看，这又是一次不能再被拖延下去的风险释放。如果曾经的甜蜜不过是摇摇欲坠的空中楼阁，那么尽早地完成行业的改造以及观念的转型，才能避免更可怖的风暴。

只是，收着管理费的资产管理机构们，并不能只是眼睁睁地看着人们在变化中承受着难以名状的痛苦，更不该以一种居高临下的方式指责「被惯坏的投资者没有理性」。

因为人性和波动一样永恒，战胜它，是机构存在的意义。

眼下，净值化转型开始走向艰难的攻坚阶段，所有人都在思考下一世代的稳健理财该如何去做。天弘的大固收团队在长期的摸索与实践中，早早地交出自己的答卷。

参考资料

[1] 酣战通胀四十年：中国人财富观的变迁，饭统戴老板

[2] 朱天：中国经济40年奇迹增长的终极动力，中欧国际商学院

[3] 一线房价暴涨与15年股市惊人相似，任泽平

[4] 2018年中国房地产行业发展趋势回顾，德勤

[5] 银行理财的前世今生与未来展望，华泰证券

[6] 中国地产四十年1978-2018，姚育宾

[7] 银行理财“破净潮”，华宝证券

[8] 投资交易笔记，董德志

[9] 理财已死，固收当立，远川投资评论

[10] 上海：为买房而离婚 怎么能成最浪漫的事，央视新闻

作者：张婕妤

编辑：戴老板

视觉设计：疏睿

责任编辑：李墨天

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