地产国央企开始下场抄底

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最近，有很多国央企和外地民营房企想在深圳、广州、东莞等地拿下城市更新项目，我们给大家反馈一下各方关注的一些焦点。

我们先前一直有介绍国央企介入城市更新项目的核心难点，比如自主孵化项目的情况下团队如何解决，尤其是国央企员工能否为了推动项目去做很多擦边球之类的工作，比如各种协调费、台底费的处理，再比如钉子户超出补偿标准外的诉求解决以及审计责任的问题。

即便是以收并购的方式取得城市更新项目，转让方/合作方前期的无票支出如何认定，交易对价（项目估值）如何处理，尤其是涉及到项目转让溢价时该如何处理，这些都是影响交易的核心难题。

根据我们近年来与国央企合作城市更新及土地整备利益统筹项目的经验，概括来说则是以下几个市场化的难点：

一是资金端，国央企前期无法出资，前期费用支出依赖于合作方先行承担，同时后端土地款配资所涉风控担保措施存在国央企方面的配合难度；

二是销售端，目前国央企操盘的项目也很难保证好卖（尤其是项目位置较差的），包括深圳、广州两个一线城市的楼市销售走向也都面临很多不确定性；

三是专业团队的问题，大部分国央企在更新和整备项目的孵化、推动方面都是缺乏专业团队的（个别央企及本地国企除外），甚至连项目算细账的问题都无法确保，至于国央企按完全合法合规的要求去解决被拆迁户以及村集体的拆赔等问题则面临更大的难度。

以国央企收购深圳的城市更新或土地整备利益统筹项目为例，目前大部分国央企只能在更新项目专规或整备项目实施方案通过后才能介入，如果是在更新项目立项后就介入，则要么是更新方向和规划建面已确定的，要么是有其他国央企合作方对规划建面保底的，不然国央企收购方一般都不会考虑。

需要注意的是，在国央企收并购城市更新或土地整备利益统筹项目的操作层面，经常存在两个大的难题：

一是收购前期服务商/项目公司的股权价值评估问题，因国央企或其委托的评估机构一般都是按实际发生的成本、费用去评估，但项目公司实际发生的很多费用却没有发票（比如台底费），因此国央企一般都很难认可这类成本，也即无法将这些成本计入项目公司并挂钩股权价值（交易对价）；

二是项目尽调的难度非常大，国央企经常发现很多项目关键资料及数据很难证实，另外就是转让方/合作方和村股份公司、村民等被拆迁方的配合度问题。

目前有些城市更新项目的投融资中，经常会通过设立SPV用于承接项目公司的前期工作及前期支出，包括台底费等复杂事项的处理，以确保前期费用的支出满足项目公司的有票成本要求，更准确地说则是为了方便今后项目公司的转让。

尤其是国央企收购、接盘项目时对有票成本的认定要求，不然肯定会影响项目或项目公司股权的估值，最终影响交易对价的确定。

我们关注到楼市进入下行期以来民营房企在城市更新市场大范围的撤场，即便是国央企，目前对城市更新游戏规则的重塑也可能感到力不从心。

简单来说就是通过城市更新低价拿地的优势不再后，参与方肯定就不会再有动力。

在房地产行业的上行期，房企都想花点钱圈住项目等房价上涨，但现在房价长期不涨，城市更新低价拿地的本质优势逻辑出现了重大改变，因此市场各方都变得更加谨慎。

回到城市更新项目低价拿地优势的初始逻辑上，目前爆雷房企城市更新项目的处置障碍，最典型的就是算不过账的问题。

因此即便是国央企托底，经济效益如何也是必须要提前考虑的问题，甚至很多国央企都制定了收并购项目利润率的最低标准。

事实上，目前市场上可供收并购的城市更新项目大多都是在市面上已轮转多次的，因此一般都存在项目利润测算方面算不过账、项目公司债务纠纷复杂和项目超融等问题，简单来说就是整个市场优质项目早些年都被开发完了，留下来的都是难啃的鸡肋。

总结来看，对于国央企以及外地民营房企对大湾区城市更新项目的参与热情，我们建议参与方更深入地关注项目所处位置、未来城市发展及片区潜力、更新项目经济基本面及与其自身资源的匹配性问题。

除此之外，对于同行普遍反馈的东莞、广州等城市更新政策的经常性变动或政策的不确定性问题，以及由此导致的项目可实施性降低的问题（尤其是东莞），还有转让方、被拆迁方要价太高侵蚀项目利润、项目超融、多层法律关系嵌套等各类疑难杂症，建议收购方谨慎评估并量力而行。

来源：西政资本，向原作者表示感谢。

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