地产还是资本市场？——超额储蓄流向何方？

文/中信建投证券首席经济学家黄文涛

根据测算，2022年超额存款7.8万亿元，而考虑到贷款缩量后的净储蓄增加约15万亿。与西方发达国家主要依靠财政补贴不同，我国超额储蓄主要来自消费减少（4万亿），地产不振（3万亿）和理财赎回（1万亿）。回顾历史上三轮超额储蓄周期，2008年、2015年后由于地产刺激，超额储蓄因流向地产而回落，18年后没有刺激地产，超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗，并带动存款“搬家”至理财等资管产品。

一般认为，居民部门储蓄率的定义是（可支配收入-消费支出）/ 可支配收入。按照传统理论，影响储蓄的有收入、消费和预防性储蓄。生命周期—持久收入模型理论认为，理性人会在资金约束的条件下，考虑自己的未来收入、资产的增值情况，以及时间偏好，从而动态调整每一期的消费，使得效用最大化。预防性储蓄理论从替代性的角度研究储蓄的形成，人们为了应对不确定性，存在额外的正向储蓄。预防性储蓄理论认为，当消费者面临的收入的不确定性越大的时候，他更多的是依据当期收入来进行消费。同时，未来的风险越大，越会进行更多的预防性储蓄。当期消费和当期收入存在正相关关系，且这种相关关系随不确定性的增加而增加。

总而言之，关于储蓄的讨论本质是收入和消费的分配。但需要注意，由于我们探讨的超额储蓄问题是银行中居民部门的储蓄，因此需要考虑银行和非银之间的“储蓄搬家”，即银行存款与理财产品、基金、股票等的替代关系。因此，影响超额储蓄的因素，也是本文讨论的关键是收入、消费和“储蓄搬家”效应。

一、规模测算：超额存款约8万亿

2022年以来，居民存款增量和增速明显超过往年季节性，带动M2增速上行，根据测算2022年超额存款7.8万亿元。我们按照滚动的过去一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究，发现今年人民币存款增速中枢从正常年份的10%左右一路上升到超过70%。按照测算，截止12月数据，居民新增存款17.84万亿，2021年数值约为10万亿，相当于新增居民存款多增加约7.8万亿。

更值得关注的现象是，伴随着居民存款的明显增加，居民贷款还大幅减少，造成2022年净存款超过14万亿（而疫情前均值约为2-3万亿元）。居民贷款部分，今年新增居民贷款较往年8万亿左右均值明显下滑，至12月全年新增居民贷款仅3.83万亿元，较往年同期缩水50%左右。究其原因，疫情造成的保守心态特别是地产产业链全面回落后购房信贷减少是主要原因。在这种情况下，存款增长近18万亿元而贷款仅增长4万亿元左右，造成净存款增加约14万亿元，即所谓“十万亿净储蓄”。

居民净储蓄率上升的同时，也可以观测到企业储蓄意愿增加。从央行问卷调查“更多储蓄占比”来看，在2019年底大约为45.7%，2020年一季度骤然上行至53.0%。2020-2021年随着疫情控制，这一指标从高位略有回落，2021年底至51.8%，2022年指标再度上行。

二、国际对比：东亚国家超额储蓄相对较少，疫后减少

疫情期间存款意愿上升，并非中国的特殊现象，多数发达国家也经历了疫情期间的储蓄率大幅上升，并带动疫后消费回升。国际对比方面，以美国数据为例，其个人储蓄率在2019年底为9.1%，2020年一度上行至17.5%的高点。美国个人储蓄存款占可支配收入比例在2019年底为8.3%，2020年2月为9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底进一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。

东亚国家和地区超额储蓄相对较少，日本没有明显的趋势变化。韩国、中国台湾有一定的超额储蓄，韩国2021年末储蓄较2020年初提升14.2%，至2022年迅速回落至5%左右；中国台湾2022年6月达到超额储蓄的高峰，储蓄较2020年初上升25%，疫情放松后出现明显下降，2022年三季度下降至17%。

三、历史借鉴：内外部冲击下风险偏好下降

2007年以来三轮居民净储蓄率周期说明经济周期特别是地产周期下行对于净储蓄率的解释能力较高。

第一轮周期的起点在2007年12月，居民存款储蓄大幅增加，同比增速超过30%，而贷款增速明显降低，背后主要的原因是经济危机。2008年全球次贷危机的出现，让中国经济在2008年四季度受到严重冲击。GDP增速在四季度较年初骤降4个百分点，仅为6.8%，也是2001年以来经济增长的最低值。中国政府在工作报告中对此次危机明确指出：这场危机来势之猛、扩散之快、影响之深，百年罕见。受国际金融危机恶化以及全球经济增长放缓等因素影响，11月当月中国外贸进出口形势急转直下，月度进出口总值自2001年10月份以来首次出现负增长，月度进、出口增速则为1998年10月以来首次同时呈现下降走势。

第二轮储蓄率的上升伴随着欧债危机和国内经济刺激作用减退，但相比08年金融危机上行幅度相对较小。欧债危机爆发后，全球经济复苏的脆弱局面受到冲击。出口总额同比增速均大幅下滑，对全国经济造成拖累，叠加2010-2011年偏紧的货币政策，2011年第三季度我国经济同比增长率下降到9.4%，此后单季同比增长率更是下降到9%以下。房地产在宽信用的初期，继续保持之前紧信用下的严格监管，延续2010年发布的“国十一条”“国十条”的调控基调，通过限购、限贷、税收调节等措施，抑制投机性炒房。但随着三次降准、两次降息带动金融条件放松后，地产销售和全产业链亦开始明显回暖，接棒带动宽信用的下半场。

2018年后的存款率上行主要来自于去杠杆、贸易冲突以及经济自然下行的压力。2018年，经济在前期去杠杆、资管新规等影响下出现下行压力。2019年，年中后中美贸易关系阴晴不定，驱动经济增长的三驾马车工业生产、消费、投资和净出口都受到了不同程度的负面影响。三季度GDP同比增长6.0%，增速较上季下滑0.2个百分点，处于年初政府工作报告目标中6-6.5%的下限。为对冲外部经济压力，本轮货币政策调整较为谨慎，着重体现了适时微调、精准发力的特点。2019年降准1个百分点，意在向银行体系提供长效资金，结合永续债为突破口支持信贷端的稳定发力。

四、本轮测算：消费、地产、理财赎回各贡献4/3/1万亿左右

就本轮储蓄上行而言，主要有三个贡献项目，分别是日常消费减少，购房需求减弱和理财存款化，三者比例约为4:2:1。

消费方面，约有4万亿减少。2012年以来，中国居民消费支出年增速中枢约为10%，符合往年居民消费和总量GDP增长之间的规律特征，可以作为整体居民消费支出增速的替代。这样可以计算2022年居民消费总体支出的潜在规模，这一规模便是没有疫情扰动之下，居民部门的消费支出。而2022年消费实际支出增速几乎为0，对应的消费支出规模约为43.5万亿元，意味着约有4万亿左右的消费减少。

从消费支出缺口结构上看，主要缺口来源是居住支出、教育文娱支出和医疗保健支出，分别对应地产和服务消费。居住支出的缺口，可能主要反映了租金的下降以及流动人口的减少。教育文娱支出可能主要反映了消费场景的缺失和边际消费倾向的下降，医疗保健支出可能也与相关场景受限有关。同时，食品烟酒消费支出的增加，主要是疫情期间必选消费具有刚性。

净储蓄上行的第二个贡献项目是购房需求，不考虑产业链消费，仅房地产销售一项减少约3万亿。首先测算潜个人住房信贷的潜在新增规模。个人住房贷款余额增速实际上对应的是地产销售增速。在2018年下半年开始进入相对平稳的下行趋势，2020年受疫情影响下行较快，2021年后地产销售增速快速下滑后，其增速也快速走低。实际上可以把2018下半年到2019年住房贷款余额增速作为潜在趋势，以反映地产在长周期视角下的潜在下滑速度，并基于此推算2020-2022年的个人住房贷款增速和新增规模。其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模。地产销售受疫情扰动，销售同比增速继续下滑，测算得到2022年全年个人住房贷款分别约少增3.4万亿。

理财向存款转移，约为净存款增加贡献1万亿元。截至2022年三季度，居民非活期存款规模79万亿，货币市场基金规模约为10.6万亿。定期存款和货基规模比重约8：1。假设理财赎回后资金等比例流向定期存款及货基，则2022年四季度理财赎回将推高居民存款约1万亿。

五、未来使用：“房住不炒”背景下，约2万亿超额储蓄将流向资管产品

居民超额储蓄主要来源于风险厌恶。一切助推居民超额储蓄的事件，在2022年形成共振：疫情压制消费，地产压抑居民扩表，理财净值化引致居民进一步重构资产配置。这些行为的背后共同指向2022年居民部门的行为逻辑——风险厌恶。居民超额储蓄的真正形成机制在于居民风险偏好收缩。

历史经验显示，净储蓄的下降，主要依靠两点，分别是地产周期恢复带动大额消费需求上行和存款向更高收益的非银转化。

08年金融危机周期，地产是主要因素：人民银行设定全年新增贷款预期目标提高至 4 万亿元左右，伴随着多次降准降息及地产刺激政策，净存款储蓄率有明显的下降。地产周期启动后，大额储蓄特别是定期储蓄转化为支出，并同时带动居民借贷意愿上行，造成净储蓄率下降。

欧债危机后周期，除了地产放松外，也依靠金融政策放松，即存款搬家：除了地产放松外，债券股票等直接融资的崛起、理财货币基金的大发展，以及信托等非标资产的放松，也是存款降低的重要原因。而存款向非标转化的主要原因还是能够提供稳定的高收益。

18年净储蓄大幅增加后，地产、金融政策放松都不明显，甚至还有新抑制政策，对应储蓄率没有明显下行，超额储蓄出现沉淀而没有快速消耗，并伴随着理财等资产管理行业的蓬勃发展。

本轮2023年，经济正常化假设下，收入比2022年约增加2万亿，还有17.8万亿超额净储蓄，部分资金将回流理财等非银资产。按照过去三轮经验，资金从存款到理财等非银资产的转换也取决于理财产品收益率走势。比对历史上的超额储蓄经验，以2012年后存款向非银资产转移为例， 2013年的创业板牛市、2014年的非标扩张、2015年地产扩张，都助推了银行存款向其他非银资产的转化。背后是创业板放开、2012年金融工作会议放开金融市场，2015年棚改货币化撬动新一轮地产周期等政策支持，使得当时经济和金融体系逐步走出2012年过剩产能状态。而在“房住不炒”维持不变的基础假设下，预计超额储蓄更可能缓慢转移到收益更高的资管产品上，并最终流入股市、债市。

具体测算上，可能约有2万亿超额资金流入理财等资管行业。2018年理财产品“元年”后，居民存款余额与理财产品余额基本线性相关，存款余额上行1万亿对应理财产品余额增加0.23万亿。除2022年由于居民存款大幅上行和理财“赎回潮”影响下，有一定偏离外，基本误差较小。按照这一假设，我们认为居民存款余额增加5万亿，按照历史规律将带动2023年理财产品流入5*0.23=1.15万亿。同时，由于2022年又有约0.8-1万亿理财在11月以后的“赎回潮”行情中遭遇大额赎回。按照历史趋势的中性假设，这部分资金将会在2023年逐步回归到理财产品市场，则可能约有2万亿超额理财资金流入。

而考虑到每年理财产品的正常流入速度，以及经济正常化背景下存款增速回归正常，理财产品还有2万亿正常流入额度。因此，考虑到超额储蓄、“赎回潮”后回归和正常流入，预计2023年理财市场资金流入量可能约为4万亿元，最终理财产品资金余额达到33-34万亿（wind口径）。

风险提示：第一，经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济金融运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间。第三，当前全球下行趋势明显，陷入衰退乃至局部爆发金融经济危机的概率不低，对我国影响待查。

本文编辑：秦婷