十月宏观数据观察

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近期，国家统计局、中国人民银行与财政部相继发布了十月宏观经济数据，针对这些数据与指标，我们精选了包括光大证券、湘财证券、招商银行等机构的明星分析师所出具的研报，为大家带来十月宏观数据观察。

一、国家统计局发布：

• 10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。
• 分三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长4.0%，制造业增长5.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.0%。
• 分经济类型看，10月份，国有控股企业增加值同比增长4.4%；股份制企业增长5.9%，外商及港澳台商投资企业增长2.0%；私营企业增长3.1%。
• 分行业看，10月份，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。其中煤炭开采和洗选业增长3.0%，石油和天然气开采业增长6.7%，农副食品加工业下降2.0%，酒、饮料和精制茶制造业增长1.5%，纺织业下降4.2%，化学原料和化学制品制造业增长9.8%，非金属矿物制品业增长3.1%，黑色金属冶炼和压延加工业增长10.2%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.8%，通用设备制造业增长2.0%，专用设备制造业增长3.0%，汽车制造业增长18.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长0.5%，电气机械和器材制造业增长16.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.4%，电力、热力生产和供应业增长4.1%。
• 分产品看，10月份，617种产品中有291种产品产量同比增长。钢材11485万吨，同比增长11.3%；水泥20384万吨，增长0.4%；十种有色金属585万吨，增长10.1%；乙烯261万吨，增长5.5%；汽车255.9万辆，增长8.6%，其中新能源汽车75.2万辆，增长84.8%；发电量6610亿千瓦时，增长1.3%；原油加工量5862万吨，增长0.8%。
• 10月份，工业企业产品销售率为96.6%，同比下降0.7个百分点；工业企业实现出口交货值13120亿元，同比名义增长2.5%。

图源：国家统计局官网

• 10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.9个百分点，低于临界点。从企业规模看，大型企业PMI为50.1%，比上月下降1.0个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点，继续低于临界点。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均低于临界点。

图源：国家统计局官网

• 10月份，非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点，低于临界点。

图源：国家统计局官网

• 分行业看，建筑业商务活动指数为58.2%，比上月下降2.0个百分点。服务业商务活动指数为47.0%，比上月下降1.9个百分点。从行业情况看，水上运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等行业商务活动指数低于45.0%。

图源：国家统计局官网

• 10月份，综合PMI产出指数为49.0%，比上月下降1.9个百分点，落至临界点以下，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓。

图源：国家统计局官网

• 10月份，社会消费品零售总额40271亿元，同比下降0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额36575亿元，下降0.9%。1—10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额323702亿元，增长0.5%。

图源：国家统计局官网

• 按经营单位所在地分，10月份，城镇消费品零售额34896亿元，同比下降0.6%；乡村消费品零售额5374亿元，增长0.2%。1—10月份，城镇消费品零售额312649亿元，同比增长0.5%；乡村消费品零售额47926亿元，增长0.8%。

  按消费类型分，10月份，商品零售36171亿元，同比增长0.5%；餐饮收入4099亿元，下降8.1%。1—10月份，商品零售325227亿元，同比增长1.2%；餐饮收入35348亿元，下降5%。

图源：国家统计局官网

• 按零售业态分，1—10月份，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额同比分别增长3.7%、4.6%、4.6%、0.7%，百货店下降6.8%。

  1—10月份，全国网上零售额109542亿元，同比增长4.9%。其中，实物商品网上零售额94506亿元，增长7.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.2%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16.7%、5.3%、6.5%。

• 1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）471459亿元，同比增长5.8%。其中，民间固定资产投资258413亿元，同比增长1.6%。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.12%。分产业看，第一产业投资11805亿元，同比增长1.4%；第二产业投资149287亿元，增长10.8%；第三产业投资310367亿元，增长3.7%。第二产业中，工业投资同比增长10.8%。其中，采矿业投资增长8.1%，制造业投资增长9.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.9%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.7%。其中，水利管理业投资增长14.8%，公共设施管理业投资增长12.7%，道路运输业投资增长3.0%，铁路运输业投资下降1.3%。分地区看，东部地区投资同比增长4.2%，中部地区投资增长9.8%，西部地区投资增长6.1%，东北地区投资增长0.3%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长6.0%，港澳台商企业固定资产投资增长2.3%，外商企业固定资产投资下降3.0%。

图源：国家统计局官网

• 1-10月份，货物进出口总额346165亿元，同比增长9.5%。其中，出口197113亿元，增长13.0%；进口149053亿元，增长5.2%。一般贸易进出口占进出口总额的比重为63.8%，比上年同期提高2.1个百分点。民营企业进出口占进出口总额的比重为50.4%，比上年同期提高2.2个百分点。机电产品出口同比增长9.6%，占出口总额的比重为57.1%。10月份，货物进出口总额35515亿元，同比增长6.9%。其中，出口20691亿元，增长7.0%；进口14823亿元，增长6.8%。进出口相抵，贸易顺差5868亿元。
• 1-10月份，全国城镇调查失业率平均值为5.6%。10月份，全国城镇调查失业率为5.5%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.4%；外来户籍劳动力调查失业率为5.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.5%。16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为17.9%、4.7%，均与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为6.0%。全国企业就业人员周平均工作时间为47.9小时。

• 2022年10月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%。其中，城市上涨2.0%，农村上涨2.5%；食品价格上涨7.0%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨3.3%，服务价格上涨0.4%。1­­—10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨2.0%。

  10月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市持平，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.1%，非食品价格持平；消费品价格上涨0.1%，服务价格持平。

图源：国家统计局官网

• 10月份，食品烟酒类价格同比上涨5.2%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约1.43个百分点。食品中，畜肉类价格上涨23.6%，影响CPI上涨约0.72个百分点，其中猪肉价格上涨51.8%，影响CPI上涨约0.64个百分点；鲜果价格上涨12.6%，影响CPI上涨约0.23个百分点；蛋类价格上涨11.8%，影响CPI上涨约0.08个百分点；粮食价格上涨3.6%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨2.8%，影响CPI上涨约0.05个百分点；鲜菜价格下降8.1%，影响CPI下降约0.19个百分点。
• 其他七大类价格同比六涨一降。其中，交通通信、其他用品及服务、生活用品及服务价格分别上涨3.1%、1.9%和1.4%，教育文化娱乐、衣着、医疗保健价格分别上涨1.2%、0.5%和0.5%；居住价格下降0.2%。

图源：国家统计局官网

• 10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.3%，环比上涨0.2%；工业生产者购进价格同比上涨0.3%，环比上涨0.3%。1—10月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨5.2%，工业生产者购进价格上涨7.5%。

图源：国家统计局官网

• 1—10月份，全国房地产开发投资113945亿元，同比下降8.8%；其中，住宅投资86520亿元，下降8.3%。1—10月份，房地产开发企业房屋施工面积888894万平方米，同比下降5.7%。其中，住宅施工面积628278万平方米，下降5.9%。房屋新开工面积103722万平方米，下降37.8%。其中，住宅新开工面积75934万平方米，下降38.5%。房屋竣工面积46565万平方米，下降18.7%。其中，住宅竣工面积33771万平方米，下降18.5%。

图源：国家统计局官网

• 1—10月份，商品房销售面积111179万平方米，同比下降22.3%，其中住宅销售面积下降25.5%。商品房销售额108832亿元，下降26.1%，其中住宅销售额下降28.2%。10月末，商品房待售面积54734万平方米，同比增长9.0%。其中，住宅待售面积增长16.6%。

图源：国家统计局官网

• 1—10月份，房地产开发企业到位资金125480亿元，同比下降24.7%。其中，国内贷款14786亿元，下降26.6%；利用外资62亿元，下降13.5%；自筹资金44856亿元，下降14.8%；定金及预收款41041亿元，下降33.8%；个人按揭贷款20150亿元，下降24.5%。

图源：国家统计局官网

• 10月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为94.70。

图源：国家统计局官网

二、央行发布：

数据：

1） 10月末，广义货币（M2）余额261.29万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高3.1个百分点；狭义货币（M1）余额66.21万亿元，同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高3个百分点；流通中货币（M0）余额9.84万亿元，同比增长14.3%。当月净回笼现金255亿元。

2） 10月末，本外币贷款余额217.04万亿元，同比增长10.5%。月末人民币贷款余额211.37万亿元，同比增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.8个百分点。

10月份人民币贷款增加6152亿元，受基数较高等因素影响，同比少增2110亿元。分部门看，住户贷款减少180亿元，其中，短期贷款减少512亿元，中长期贷款增加332亿元；企（事）业单位贷款增加4626亿元，其中，短期贷款减少1843亿元，中长期贷款增加4623亿元，票据融资增加1905亿元；非银行业金融机构贷款增加1140亿元。1-10月，人民币贷款累计增加18.7万亿元，同比多增1.15万亿元。

10月末，外币贷款余额7895亿美元，同比下降17.3%。10月份外币贷款减少263亿美元，同比多减393亿美元。

3） 10月末，本外币存款余额261.02万亿元，同比增长10.4%。月末人民币存款余额254.82万亿元，同比增长10.8%，增速比上月末低0.5个百分点，比上年同期高1.7个百分点。

10月份人民币存款减少1844亿元，同比多减9493亿元。其中，住户存款减少5103亿元，非金融企业存款减少1.17万亿元，财政性存款增加1.14万亿元，非银行业金融机构存款增加2048亿元。

10月末，外币存款余额8641亿美元，同比下降14.8%。10月份外币存款减少207亿美元，同比多减417亿美元。

4） 初步统计，2022年10月末社会融资规模存量为341.42万亿元，同比增长10.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为209.84万亿元，同比增长10.9%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.13万亿元，同比下降7.7%；委托贷款余额为11.26万亿元，同比增长3.2%；信托贷款余额为3.86万亿元，同比下降23.3%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.7万亿元，同比下降15.5%；企业债券余额为31.65万亿元，同比增长7.8%；政府债券余额为59.25万亿元，同比增长16%；非金融企业境内股票余额为10.41万亿元，同比增长13.9%。

5） 初步统计，2022年10月社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少724亿元，同比多减691亿元；委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元；信托贷款减少61亿元，同比少减1000亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2157亿元，同比多减1271亿元；企业债券净融资2325亿元，同比多64亿元；政府债券净融资2791亿元，同比少3376亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少58亿元。1-10月，社会融资规模增量累计为28.7万亿元，比上年同期多2.31万亿元。

货币政策：

1) 2022年10月1日起，中国人民银行下调了首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。

2) 2022年11月16日，中国人民银行公布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》。

三、财政部发布：

1）全国一般公共预算收入情况

1-10月累计，全国一般公共预算收入173397亿元，扣除留抵退税因素后增长5.1%，按自然口径计算下降4.5%。其中，中央一般公共预算收入80005亿元，扣除留抵退税因素后增长4.8%，按自然口径计算下降5.5%；地方一般公共预算本级收入93392亿元，扣除留抵退税因素后增长5.4%，按自然口径计算下降3.6%。全国税收收入142579亿元，扣除留抵退税因素后增长2.4%，按自然口径计算下降8.9%；非税收入30818亿元，比上年同期增长23.2%。

2）全国一般公共预算支出情况

1-10月累计，全国一般公共预算支出206334亿元，比上年同期增长6.4%。其中，中央一般公共预算本级支出28341亿元，比上年同期增长7.2%；地方一般公共预算支出177993亿元，比上年同期增长6.2%。

3）全国政府性基金预算收入情况

1-10月累计，全国政府性基金预算收入52166亿元，比上年同期下降22.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3629亿元，比上年同期增长7.3%；地方政府性基金预算本级收入48537亿元，比上年同期下降24.3%，其中，国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。

4）全国政府性基金预算支出情况

1-10月累计，全国政府性基金预算支出85845亿元，比上年同期增长9.8%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出3936亿元，比上年同期增长85.6%；地方政府性基金预算相关支出81909亿元，比上年同期增长7.7%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出47033亿元，比上年同期下降15.9%。

四、机构研报精选

1. 光大证券

分析师：高瑞东、赵格格

观点摘要：

1） 2022 年 11 月 15 日，国家统计局公布 10 月经济数据，① 生产单月增速 5.0%，wind 一致预期 5.0%，前值 6.3%；② 固投累计增速 5.8%，wind 一致预期5.9%，前值 5.9%；③ 社零单月增速-0.5%，wind一致预期 1.7%，前值 2.5%。

2） 核心观点：受疫情散发冲击，10 月数据整体低于预期。10 月数据整体走低，地产销售面积回落，拖累开发投资跌幅扩大；社零受疫情散发和价格支撑减弱的影响，出口受海外总需求回落的冲击，增速双双转负。基建和制造业投资复苏速度小幅放缓，但增速依然维持高位，是经济的主要支撑。

但是，不能忽视 10 月经济、金融数据中存在的积极因素。从财政数据来看，10月一般公共财政收支的压力明显缓和，土地市场景气度转暖，国有土地使用权出让收入同比跌幅明显收窄。从金融数据来看，居民和政府部门净融资对社融构成拖累，但企业部门净融资延续同比多增态势，指向制造业产能扩张势头依然较强。近期政策密集落地，呵护态度明显增强。11 月以来，防控政策优化调整、金融机构加大对地产支持、2023 年提前批专项债额度下达、小微企业贷款延期还本的政策密集落地，稳定市场主体信心，经济有望沿着复苏轨道再次提速。

3） 基建投资增速小幅回落，维持高位，是投资的主要支撑。10 月固定资产投资增速小幅低于预期，房地产投资、制造业投资、广义基建投资单月同比增速分别比上月下滑 5.08 个、3.72 个和 3.60 个百分点，地产投资构成了较大拖累，基建投资依然是最大支撑。基数小幅走高叠加疫情扰动，10 月基建单月投资同比增速回落，三大分项增速均有所回落。

4） 制造业投资扩张速度短期放缓，不必过度担忧，中长期企业贷款依然较强。8 月至 9 月，在融资利率下行、增设专项再贷款等政策扶持下，制造业投资单月增速维持高位，企业部门净融资延续同比多增。10 月，受到了疫情散发、出口压力和地产链条低迷的客观影响，制造业投资增速小幅回落。向前看，随防疫政策精准化调整、地产扶持政策发挥效力，产业升级依然是支撑制造业投资温和复苏的主旋律。

5） 房地产数据再次回落，政策 11 月密集出台，等待子弹“再飞一会”。 10 月全国商品房销售增速再度回落，拖累开发商到位资金，地产投资单月跌幅再度扩大，新开工面积单月跌幅收窄，竣工面积单月跌幅扩大。11 月以来，“第二支箭”、“金融十六条”政策密集加码落地，对房地产行业信心的恢复注入了强心剂。从政策落地到生效，存在一定时滞。明年上半年，随着经济复苏进程持续推进，在基数走低的背景下，地产投资和销售有望逐步止跌企稳。

6） 消费不及预期，核心通胀维持低位，政策加力正当时。10 月社零大幅低于市场预期，主因疫情散发冲击、价格因素走弱。除必选消费表现较为稳定，其他项目增速均大幅回落。鉴于国内需求仍在缓慢修复，四季度国内通胀压力较小，不会对后续的货币政策构成制约，11 月至明年 1 月均是再次降准的窗口期。

2. 湘财证券

分析师：何超

观点摘要：

1) 国家统计统计局公布 10 月经济数据，10 月工业增加值同比增速、固定资产投资累计同比增速、社消零售总额同比增速、全国城镇调查失业率分别为 5.0%、5.8%、-0.5%、5.5%。

2) 生产端：企业生产复苏趋势不变。10 月工业增加值同比增长 5.0%，较上月小幅回落，与市场预期保持一致。采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业分别上涨 4.0%、5.2%、4.0%，工业三大门类中除电气水较上月上涨，采矿业、制造业同比均较上月有所回落。分行业看，10 月份 41 个大类行业中有 26 个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业同比增长 18.7%，较上月涨幅略微收窄，但是仍然处于高增长水平，另外，石油和天然气开采业、医药制造业、非金属矿物制造业、电气机械与器材制造业、电力热力的生产和供应业同比均较上月扩大，同比增长分别为 6.7%、1.6%、3.1%、16.3%、4.1%。 10 月高技术产业增加值同比上升 10.6%，较上月扩大 1.3 个百分点，明显优于工业整体表现。

日前，国务院发布进一步优化疫情防控二十条，防控对生产的制约逐步减弱，后续生产端有望进一步加快修复。后续，随着各项稳经济一揽子政策的落地显效，有望进一步刺激市场主体活力，促进需求增加，带动工业生产加快恢复。

3) 投资端：地产投资跌幅再度扩大。1-10 月，固定资产投资同比增长 5.8%，涨幅较上月收窄 0.1 个百分点。分领域来看，制造业投资、基建投资、房地产开发投资同比增速分别为 9.7%、-8.8%、8.7%。基建投资小幅扩张，受疫情制约影响，基建上涨动能减弱，10 月建筑业 PMI 也较上月下降。制造业投资涨幅收窄，房地产开发投资跌幅再度扩大。从房地产的开发、销售来看，前三季度房屋施工面积、房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售额同比增速分别为-5.7%、-37.8%、-22.3%、-26.1%，供给端的房屋施工面积的降幅延续上月扩大态势，新开工面积及商品房销售额跌幅较上月小幅收窄，依然尚未出现明显拐点，处于筑底阶段。日前，央行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及到房地产上下游多方面的融资，是对房地产行业和企业的托底，短期有望提振市场信心，中长期依旧需要关注疫情变化及政策落地效果。

4) 消费端：疫情扰动下跌超预期。10 月，社会消费品零售总额同比增长-0.5%，显著低于市场预期的1.7%，除汽车以外的消费品零售额同比增长-0.9%。从经营类型来看，10月商品零售及餐饮收入同比增长分别为 0.5%、-8.1%，受疫情扰动限制线下消费场景影响，餐饮收入大幅下滑。从商品来看，大类商品同比增速均有不同程度的下滑，粮油、中西药品类同比分别增长 8.3%、8.9%，较上月小幅收窄，汽车类涨幅大幅回落，同比增长 3.9%，家电类、通讯器材类、建筑类、服装类跌幅居前，同比分别为-14.1%、 -8.9%、 -8.7%、 -7.5%。

5) 就业端：与上月持平。10 月城镇调查失业率 5.5%，与上月保持持平，目前仍处在高位。本地户籍人口调查失业率为 5.4%；外来户籍人口调查失业率为 5.7%，较上月有所扩大，其中外来农业户籍人口调查失业率为 5.5%，外来农业户籍人员就业稳定性相对较低，受疫情影响更为明显。 25-59 岁就业人员调查失业率为4.7%，16-24 岁就业人员调查失业率为 17.9%，均与上月保持持平。

3. 招商银行

分析师：谭卓、蔡玲玲、牛梦琦、王天程、张巧栩

观点摘要：

1) 10月我国新增社融9,079亿（预期1.65万亿），较去年同期少增7,097亿；对实体经济发放的人民币贷款4,431亿（预期8,242亿），较去年同期少增3,321亿；M2同比增长11.8%（预期12.0%）。

2) 信贷：居民贷款增长乏力。10月新增信贷大幅低于预期。新增人民币贷款同比少增2,110亿，其中中长期贷款同比少增1,456亿，短期贷款同比少增2,493亿，票据融资同比增加745亿。

尽管信贷总量表现较弱，企业中长期贷款在政策托举下仍略有改善。10月非金融企业贷款新增4,626亿，同比多增1,525亿，环比下降14,547亿。其中，中长贷当月新增4,623亿，同比多增2,433亿；短贷减少1,843亿，同比多减1,555亿。企业中长贷表现稳定，据测算，设备更新改造专项再贷款落地对本月新增信贷的贡献约为500亿，政策性开发性金融工具撬动的基建融资需求约为3,300亿，但仅部分以表内贷款形式呈现。表内票据融资增加1,905亿，同比新增745亿，叠加10月末国股银票转贴利率明显下行，指向票据需求再度明显上升。

居民贷款增长仍然乏力，在疫情散发和房地产市场信心不足的双重压制下，居民短贷和中长贷均同比少增。10月居民贷款减少180亿，同比少增4,827亿，已连续12个月同比负增长。其中，居民短贷同比少增938亿，受疫情散发影响，短贷较上月走弱；居民中长贷同比少增3,889亿，居民加杠杆购房意愿仍然较弱，表现在房地产销售仍未见起色，30大中城市商品房成交面积已连续17个月负增长。

3) 社融：信贷和政府融资成为主要拖累。10月新增社融9,079亿，环比大幅少增2.62万亿，同比少增7,097亿，低于市场预期，存量同比增速回落0.3pct至10.3%。从结构上看，企业债结束了连续四个月的同比少增，与企业中长贷共同支撑社融；但信贷、政府融资、未贴现票据和外币贷款对社融构成拖累。

一是受去年“财政前置”带来的高基数影响，尽管地方政府专项债结存限额的使用小幅支撑社融，但政府融资的拖累仍再度走阔。10月专项债净融资约4,300亿元，带动新增政府债融资2,791亿，但同比少增3,376亿，环比少增2,742亿。

二是实体经济结算需求不强，叠加信贷需求偏弱引致票据贴现上升，使得未贴现票据大幅收缩。非标融资当月减少1,748亿，环比多减3,197亿，但同比仍多增372亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少2,157亿，同比大幅多减1,217亿；信托贷款减少61亿，同比大幅少减1,000亿；委托贷款增加470亿，同比多增643亿。未贴现票据同比大幅收缩与贴现票据同比多增相呼应，指向实际信贷需求再次走弱；基建投资在继续托举企业中长贷的同时亦对信托贷款和委托贷款构成支撑，尽管房地产相关信托贷款萎缩，但基建项目配套融资需求拉动信托贷款萎缩幅度减小，委托贷款来自政策性开发性金融工具的持续投放。

三是受美国持续加息带来人民币贬值预期和进口持续低迷的影响，外币贷款连续第八个月同比少增。10月新增外币贷款融资减少724亿，同比多减691亿。

4) 货币：流动性边际收敛，货币活化程度不足。10月M2同比增速小幅回落0.3pct至11.8%，主要受信贷扩张边际减速拖累。财政存款增加1.14万亿，同比多增300亿，与去年同期差别不大。值得注意的是，企业存款减少1.17万亿，同比多减5,979亿，降幅达到2015年来同期最大值。原因可能是10月税收基数和征收力度有所上升，而财政支出规模相对较小，企业存款向财政存款转移，流动性边际收敛。居民存款减少5,103亿，同比多增6,997亿，降杠杆倾向仍然明显。

M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）小幅扩大0.05pct至1.55pct。近期资金利率中枢上行，资金面总体维持充裕但边际收紧，实体经济有效融资需求仍未显著修复，商业银行“资产荒”格局仍待改善，货币政策宽松预期升温。M1同比增速下滑0.6pct至5.8%，比M2降幅更大。“M2-M1”增速剪刀差边际扩大0.4pct至6.1%，货币活化程度仍处低位。

5) 债市影响：收益率小幅下行。10月社融数据发布后，债券收益率整体小幅下行1-2bp，10年期国债和国开债活跃券分别成交在2.71%和2.87%。10月至今债券收益率波动幅度不大，绝对利率水平仍保持在历史低位，1年期国债收益率持平于10月初，10年期国债收益率下行6bp至2.70%。当前利率水平呈现下行空间有限的态势，主要有两方面原因：从金融市场流动性看，10月资金面有所收敛，日间波动加大，货币市场利率水平较前期有较为明显的抬升，10月以来DR001和DR007利率中枢分别为1.43%和1.68%，较上月中枢上行10-14bp，尤其是自10月下旬起隔夜利率上行至1.6%-1.7%的水平，为今年4月以来最高。在融资成本上升的情况下，期限利差不断压缩，利率难有进一步下行空间。从市场行为方面看，前期市场对于经济疲弱和货币宽松预期已较为充分，中短期信用利差明显压缩，3年期中票到期收益率与同期限国债利差已至30bp左右的历史最低水平。在此情况下，市场对于债券利多因素逐渐钝化，而对于利空因素更加敏感。叠加近期地方债额度提前下达，债券供给量或将进一步增加，市场谨慎情绪加重。

6) 前瞻：增量政策工具支撑减弱。总体而言，随着增量工具实施节奏放缓，仅企业中长贷有所支撑，居民和政府融资表现不佳，显示经济内生动力仍待恢复。私人部门需求延续疲弱，叠加增量工具支撑减弱，导致居民中长贷、政府债券融资、未贴现票据和外币贷款均同比少增，拖累社融表现不及预期。受企业存款向财政存款转移的影响，流动性边际收紧，但同时融资需求不足，“资产荒”格局未变。

前瞻地看，年末私人部门融资需求边际改善或将助力社融企稳，但广义流动性盈余局面仍将持续。一方面，疫情防控优化二十条措施出台叠加双十一到来有望刺激私人部门短期融资需求；另一方面，政策性银行新增信贷额度和设备更新改造再贷款仍将支撑企业信贷。

4. 国联证券

分析师：樊磊

观点摘要：

1） 10月财政收入增速进一步提速，税收收入下滑趋势进一步收窄，非税收入延续高速增长态势。税收完成进度较去年相比大幅下降，创10年来新低。财政收入不及预算，与疫情反复对经济活动干扰导致的财政收入不及预期有关。10月财政支出增速有所回升，卫生和社保支出出现较快增长，与防疫支出密切相关。基建支出退出高增，与今年财政提前发力、下半年政策性开发性金融工具接力有关。考虑到土地使用权出让收入是政府性基金收入的主要来源之一，降幅收窄可能与政策刺激下地产走弱趋势改善相关，基数效应也有一定影响。结存专项债限额在10月基本发行完毕对政府性基金支出降幅收窄有所支撑。2023年地方债提前批额度已下达，或支撑起年末的财政空窗期。

2） 财政收入增速进一步提速，预算完成进度较缓慢。10月公共财政收入同比增长15.7%，较前值上升7.2%，主要受到去年10月低基数的影响。税收收入下滑趋势进一步收窄，非税收入延续高速增长态势。税收完成进度较去年相比大幅下降，创10年来新低。财政收入不及预算，与疫情反复对经济活动干扰导致的财政收入不及预期有关。

3） 财政支出增速有所回升，基建支出退出高增。10月财政支出同比增长8.7%，较前值上升3.3%；1-10月财政支出累计同比增长6.4%，略高于9月的6.2%。卫生和社保支出出现较快增长，与防疫支出密切相关。基建支出退出高增，今年前三季度与基建相关的财政支出累计增速已经较高，10月在政策性开发性金融工具助力下，建设淡季内基建类支持无维持高增的必要。

4） 政府性基金收入下滑趋势收窄，支出降幅也有所收窄。全国政府性基金预算收支方面，10月政府性基金收入6268亿元，同比下降2.7%，降幅较上月（19.2%）大幅收窄；1-10月政府性基金累计收入52166亿元，同比下降22.7%。考虑到土地使用权出让收入是政府性基金收入的主要来源之一，降幅收窄可能与政策刺激下地产走弱趋势改善相关，基数效应也有一定影响。从10月部分地方拿地情况看，民营房企和地方城投、国资联合拿地的趋势明显。我们认为10月的土地使用权出让收入反弹或与此有关。10月政府性基金支出5551亿元，同比下降18.2%，较前值降幅收窄22.2%；1-10月全国政府性基金预算累计支出85845亿元，同比增长9.8%，较前值回落2.7%。结存专项债限额在10月基本发行完毕对支出降幅收窄有所支撑。

5. 华西证券

分析师：孙付、丁俊菘

观点摘要：

1) 央行2022年三季度货币政策报告对于内外环境的判断基本延续了此前的提法：海外经济下行风险加大，国内经济恢复发展基础还不牢固。内外环境提法未变下，央行对于后续货币政策的基调也并未发生明显调整，仍然强调加大稳健货币政策实施力度，同时更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实，并且提到做好年末经济工作提供适宜的流动性环境，因此我们认为后续降准降息或仍有可能，结合我们年度报告《利率压制缓解，经济改善可期——2023年宏观经济分析与展望》中对于经济修复节奏的判断，我们认为货币政策边际收紧可能要等到明年Q2经济明显企稳回升之后才会发生。

2) 全球经济下行风险加大，国内恢复基础还不牢固。三季度央行对于内外环境的判断基本延续了此前的提法，海外经济下行风险加大，国内经济恢复发展基础还不牢固。《报告》指出，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。海外方面，强调发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱；国内方面，强调国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束，同时人口老龄化、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。

3) 物价涨幅总体温和，需警惕未来通胀反弹压力。三季度央行对于通胀的表述有所调整，增加“警惕未来通胀反弹压力”，不过我们判断央行的表述明显走在了实际通胀数据之前，更多的是提示潜在风险，而实际通胀至少明年三季度之前压力仍会有限。报告指出，当前受出行住宿等服务价格受疫情影响涨幅不及往年水平影响，CPI上行总体较为温和；而国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，预计年内将维持低位运行。

展望未来，要高度重视未来通胀升温的潜在可能性：一方面地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，外部输入性通胀压力依然存在；另一方面，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。

不过我们判断央行的表述明显走在了实际通胀数据之前，更多的是提示潜在风险，而实际通胀至少明年三季度之前压力仍会有限。因为无论是疫情管控的优化还是居民消费的释放大概率都会呈现渐进式的特征，居民消费者信心的修复也难以一蹴而就，因此结合我们此前报告《通胀平淡：CPI渐次回落，PPI低位徘徊》对于通胀的分析，我们判断至少明年三季度之前，通胀压力仍会有限。

4) 稳健货币政策基调未变，结构性货币政策工具重视落实。三季度央行对于货币政策的基调并未发生明显调整，仍然强调加大稳健货币政策实施力度，同时更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实。与二季度相比，虽然三季度删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，但是仍然强调“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节…为实体经济提供更有力、更高质量的支持”，所以我们判断当前央行的货币政策基调并未发生明显调整。

另外，与二季度不同的是，更加注重前期推出的结构性货币政策工具的落实。例如提到，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放；落实好普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款。落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力。

年内降准降息或仍有可能。《报告》指出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕…为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。从过往几年的操作来看，央行在年末或第二年年初采取降准措施的概率相当高，例如2021年12、2020年1月、2019年1月等；另外，在美国加息幅度放缓，人民币贬值压力减小的背景下，央行根据经济修复情况采取适时降息的概率仍然存在。

5) 汇率强调市场的决定性作用。三季度央行对于汇率的表述有所调整，新增了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。本次央行对于汇率的着墨较多，除了正文中提及之外，还开辟专栏“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”，认为人民币汇率继续在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础，包括：① 国内经济大盘稳定、稳中向好，这是汇率稳定最大的基本面；② 国际收支大盘基础坚实，这是外汇市场平稳运行的基本盘；③ 外汇储备居世界首位，这是维护汇率稳定和金融安全的基石。

后续央行将继续坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，综合施策，稳定预期，增强人民币汇率弹性，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们判断，在美联储加息幅度放缓、美元指数震荡回落背景下，未来人民币贬值压力最大的时点或已过去。

6) 用足用好政策工具箱，视需要适当加大保交楼力度。三季度央行对于房地产支持的表述更为积极，后续支持措施或将继续加码。《报告》除了继续强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”之外，新增“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”，结合近期出台的民企融资“第二支箭”和稳地产的“金融16条”等政策，反映出监管层对于地产供给端纾困的政策力度正在不断加码。

7) 专栏重要信息。合理看待存贷差扩大。专栏指出存贷差的扩大是货币创造渠道多元化、不仅仅限于贷款渠道的结果。以我国今年的情况为例，存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，包括：① 财政发债力度加大；② 央行上缴结存利润；③ 金融工具统计因素。并且近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势，主要与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出等因素有关。

发挥政策性开发性金融工具作用助力基础设施建设稳定宏观经济大盘。专栏指出，今年以来受多种因素影响，我国经济面临下行压力，基础设施建设投资也是稳定宏观经济的重要手段。为解决重大项目资本金到位难等问题，2022年6月，人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元；2022年8月24日，国务院常务会议提出，在第一批3000亿元金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，并增加中国进出口银行作为金融工具支持银行。在各方共同努力下，金融工具有效支持基础设施建设、助力稳定宏观经济大盘。

阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。专栏指出，2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。政策出台后，一些城市政府积极响应，作出了相应调整。

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