时隔4年又有券商“破冰”GDR：百亿募资何以“逆市”而行？

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A股的GDR（Global Depository Receipts，全球存托凭证）机制扩容后，更多具有国际化冲动的券商正在跃跃欲试。

日前，东方财富（300059.SZ）宣布筹划GDR发行事宜并计划在瑞士证券交易所（下称瑞交所）上市，本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过发行前总股本5%，约合不超过6.6亿股，按照东方财富近期价格推算，此次GDR融资或将动辄百亿量级。

由于今年以来证券板块估值疲软且持续下行，以较低的定价实施增发易带来原股东权益比例乃至ROE的稀释，因此鲜少有券商在当下时点增发，而更多机构反而在公开市场开展了用于稳定自身股价的回购动作。

事实上，东方财富当下“逆市”开启大规模GDR募资的除了指向其国际化发展策略，也缘于其所具有的互联网证券特质，即可通过该方式增强资本金实力，进而补充相对短板的资本中介业务。

在业内看来，随着证券经营机构国际化业务的不断加深，不排除未来或有更多同类券商在扩容后的GDR机制下启动增资动作。

东财瞄准瑞交所

继2018年华泰证券以国内首单GDR项目的身份完成发行并在伦交所上市后，长达四年时间内这一A股的境外融资机制再无境内券商甚至金融机构问津。

直到近日东方财富近日抛出的GDR发行计划，才让上市券商在该渠道下的融资再度获得破冰，其也将成为第二家拟发行GDR以及首家将瑞交所视为上市地的A股券商。

根据计划，东方财富拟发行不超过总股本5%，即GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过6.6亿股，并将募资用于“扩展和延伸财富管理产品和服务，加大研发技术的合作与投入，子公司增资及海外分支机构建设、满足日常业务发展需要”。

在此次GDR的定价方式上，东方财富将“综合考虑订单需求和簿记建档结果，根据发行时境内外资本市场情况确定”。

假设以GDR发行决议董事会日作为定价基准日且根据前20个交易日均价的九折估算，则此次东方财富的GDR发行价可达15.35元/股；按照不超过6.6亿股增发股本估算，则此次东方财富的GDR募资规模有望达到百亿量级。

事实上，这是今年7月份“中瑞通（中瑞证券市场互联互通）”纳入GDR机制以来又一境外融资项目的推进，而今年下半年A股公司发行GDR的节奏也在明显提速。

11月3日，安琪酵母（600298.SH）宣布拟发行代表0.78亿股A股的GDR并在瑞交所上市，更具效率的审核流程也让瑞交所成为更多A股公司出海发行GDR的选择。

“瑞士GDR发行上市的审核由瑞士交易所自律监管机关负责，审核效率高、流程快，总体审核时间预计为1.5-2个月，相对‘沪伦通’6-8月的流程效率更高。”中信证券首席策略师裘翔指出，“从发行交易所的选择上看，今年以来绝大部分公司均选择在瑞士交易所发行GDR。”

据信风（ID：TradeWind01）不完全统计发现，“中瑞通”上线后已有不少于32家A股公司启动GDR发行，其中包括杉杉股份、格林美、国轩高科在内的6家公司GDR已成功登陆瑞交所市场。

“逆市”募资之谜

事实上，周期性较强的证券行业往往会选择更高的估值状态作为增发募资时点，而在受到年内指数持续震荡、成交较为疲软的当下，更多券商反而会选择回购来稳定二级市场价格。

“在行业内没有大的增量机遇的背景下，券商通常并不会选择一个低价或低估值时点来进行增发，因为会对老股权益和ROE带来稀释。”北京一家中字头券商人士表示。

截至11月4日收盘，中证全指年内累计回撤达18.30%，而证券公司（399975.SZ）指数的滚动市盈率更是跌至18.18倍，已远低于其创设以来的历史中位值24.11%。

在不理想的价格状态下，2022年“熊市期”启动增发的上市券商数量的确有限。

Wind数据显示，年内仅有长城证券（002939.SZ）、国金证券（600109.SH）2家券商实施增发募资，分别募资84.64亿元和60亿元；相比之下，行业景气度更高的2020年至2021年期间，各有多达11家和5家券商实施定向增发，合计募资额分别高达1048.18亿元和410亿元。

“如果选择在市场景气度更高的时点增发，可以在控制总股本的前提下实现更大的募资规模，对二级市场价格的影响也更小。”上述中字头券商人士称。

相比之下，更多券商反而在今年积极开展回购操作，例如广发、天风、华创阳安三家券商年内回购金额分别达2.34亿元、1.12亿元和0.82亿元；倘若存在资本补充需求，不少券商也会在今年选择“阻力更低”的配股模式开展再融资——例如中信、中金等头部券商均在年内启动了配股。

而此番东方财富的GDR选在当下时点发行GDR，显然也将对其ROE等指标带来冲击。

“短期来看，GDR发行以新增A股为基础，将稀释公司股权及ROE，且对A股股价造成一定冲击。”安信证券首席非银金融分析师张经纬也指出。

但在业内看来，东方财富当下“逆市”启动GDR发行的内在原因，或指向了“熊市备粮”的可能。

“一方面是因为‘中瑞通’的开通给了GDR募资更好的发行条件，更多境外资金也开始通过这个渠道关注A股市场；另一方面此时券商的募资相当于熊市期‘备粮’，有助于市场复苏后有更多‘弹药’投向市场。”一家上市券商非银分析师表示，“不少头部券商押注后续市场集中度提高在这个时点配股也是这一原因。”

事实上，东方财富所携带“互联网证券”基因坐拥更高水平的估值，能够在一定程度上对低价增发的权益稀释效应起到“对抗”作用——Wind数据显示，东方财富11月4日的滚动市盈率达25.49倍，是千亿以上市值券商股中估值最高的公司。

与此同时，东方财富在业务端强于电商、流量等财富管理维度，而在资本规模乃至资本中介业务上仍然存在一定短板，而此时通过GDR发行显然能够实现其资本规模的进一步扩容。

Wind数据显示，在证券公司指数中，以超过2200亿市值排名第二位的东方财富净资产规模仅有440.40亿元，该指标在成分股中排在第16位。

“互联网券商的特点之一就是轻资产，但这种状态也是这类机构的短板，但是未来创新业务、分类监管评价都会在一定程度上挂钩资产规模，因此对这类券商而言也有较强的再融资必要性。”上述非银分析师坦言。

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