A股环境越来越像2012年底，如何演绎？

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本文来自格隆汇专栏：招商策略张夏，作者：张夏团队

2021年11月8日，我们发布2022年年度策略报告《从喧嚣到平淡，静候新起点》，强调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。近期我们在多篇报告中提到“风格切换”“加仓银房家”。7月31日，我们发布报告《调整将息，升势将起》，8月14日，我们发布报告《社融低于预期，A 股怎么看》，8月21日，我们发布报告《为什么四季度容易发生风格切换，如何预判和跟踪》，8月28日，我们发布报告《均衡结构，以待其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益决定因素探讨》，如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。

类似2012年，2022年也是召开重要会议年份，且今年的宏观经济环境、流动性、居民储蓄、估值溢价等方方面面都与2012年有着相似之处。目前国内融资结构正逐渐改善，基建投资大幅回升、制造业投资反弹，驱动国内经济复苏。而一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，高增的居民存款可能转化为投资，触发“储蓄溢出效应”，增加对股票和基金的投资。且待美国通胀压力得到显著缓解，美债收益率加速回落将更有利于A股表现。综合评估，当前A股环境越来越像2012年底，有点像站在了2012年10~11月之间，参考2012年经验，A股可能正在酝酿新一轮上行攻势，尽管目前波动较大，但正好是低位建仓机遇。

A股环境越来越像2012年底，未来如何演绎

今年是2022年，在国内环境方面，重要会议的召开使得内部环境像2012年，除此之外，经济、流动性、居民财富、估值溢价等方方面面都有相似之处。

社融逐渐企稳回升，经济从下行到筑底过程

从经济的关键指标来看，当前的新增社融增速也是一度保持低迷，后开始反弹，工业企业盈利增速触底。这是一个典型的“下行-复苏”的组合。

从社融的结构来看，2022年8月的社融结构跟2012年8月高度类似，企业中长期和社融刚刚转正，居民的新增社融增速降幅收窄。也正是因为新增企业中长期社融增速不高，居民新增社融增速同比负增，A股在2012年9月-10月表现一般，但是后续随着企业和居民中长期期社融进一步改善， 最终经济复苏，A股在年底迎来一波大涨。

从经济的驱动因素来看，2012年8月也是基建投资大幅回升，制造业投资反弹，地产投资还在寻底过程中；今年8月的数据与2012年8月如出一辙，基建投资大幅反弹，制造业投资反弹，地产投资寻底。未来随着保交楼和地产政策进一步释放，以及基数效应，地产投资增速也将逐渐改善。

外需也较为类似，2012年开始，全球经济逐步走低，迈向衰退，中国面临的外需回落，出口增速趋势下行，进而提高国内需求扩张政策的延续性。

从美债收益率的角度，2012年通胀回落后，美债收益率大幅下行，不过目前美国通胀尚在高位，需要等待通胀数据和经济数据的进一步回落。

2022年和2012年均出现居民储蓄存款增速超过40%，关注储蓄溢出效应

过去一年随着流动性宽松，且居民投资房地产意愿明显回落，到今年8月，居民过去一年新增储蓄存款增速超过40%，类似2012年8月。储蓄存款是一种收益率较低的投资手段，在经济预期较低、缺乏投资意愿时，居民更愿意保守投资，但是一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，居民往往会将储蓄存款进行投资，过去经常就是地产、股票和基金。而历史上，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，就会触发“储蓄溢出效应”，也通常会酝酿一波指数级别的上涨。

2012年和2022年过去一年理财产品回报率和中债企业债收益率都在加速下行，使得居民投资类固收产品的回报率持续下移。

由于内外部因素的综合压力，2012年股票市场前三季度表现不佳，估值中枢下移。而宽松流动性导致利率中枢下移，因此2012年A股的风险补偿（定义为1/PE-十年期国债收益率）超过1%，当前A股的风险补偿同样超过1%。

2022年和2012年行情及演绎逻辑的相似之处

2012年A股演绎的行情一波三折，1-3月份在稳增长预期下市场进攻；后由于经济预期削弱持续大幅调整，2012年8-9月成长股有一波明显反弹，上证50表现一般；而九月中旬之后，上证50率先企稳，小票和创业板指大幅补跌，补跌幅度为20%。补跌后，2012年12月4日，A股进入全面反攻阶段。

如果看过去一年的行情，从去年9月至去年年底在稳增长预期下进攻；年初以来由于经济预期削弱持续大幅调整，2022年5-7月成长股有一波明显反弹，上证50表现一般；8月中旬之后，上证50率先企稳，小票和创业板指大幅补跌，8月中旬至今创业板指跌幅已经达到15%，中证1000跌幅为12%左右。

也就是说，站在2022年9月18日，有点像站在了2012年10~11月之间，尽管行情不是特别好，波动较大，但是2012年10~11月却是底部布局的最好时机。最近一段时间也非常类似，投资者每天只看见了悲观因素，对于好转的变量视而不见，并用宏大叙事来劝说自己离开市场。但这种悲观情绪，正是大型机会酝酿的时机。

A股环境越来越像2012年底，如何演绎

像2012年一样，今年也是召开重要会议的年份，稳增长政策加码，社融企稳回升后，国内经济从下行到筑底。结构上，基建投资大幅回升、制造业投资反弹是经济复苏的重要驱动因素，且全球经济下行和外需转弱将提升内需扩张政策的延续性，未来随着保交楼和地产宽松政策推进，房地产投资可能逐渐改善。此外，当前美国通胀仍在高位，可能还需要一段时间来消化美债收益率对A股构成的压制。而国内宽松的流动性环境使得固收类产品的投资回报率下移，居民存款高增，居民储蓄存款过去一年增长超过40%，很可能触发“溢出效应”，由于房住不炒深入身心，本轮溢出效应更有可能转向基金和股票。面对内外部综合压力，投资者风险偏好下降，A股风险补偿再度超过1%。以上方方面面的变化与2012年都存在较大的相似之处，当前A股环境演越来越像2012年底，有点像站在了2012年10~11月之间，而2012年12月4日A股进入全面反攻阶段。

综合以上，A股正在酝酿新一轮上行攻势，目前尽管波动较大，但正好是低位建仓机遇。

综合基本面、事件和政策，当前的配置思路转向均衡配置。在原有景气赛道新机车的基础上，加仓银房家。9月进入施工、地产销售旺季，加上国务院推出新一轮稳增长措施，宏观环境的变化更有利于基建施工链、地产竣工链和低估值银行地产。银房家考虑逐渐加仓，以使得持仓风格相对均衡，以应对可能的四季度风格切换。基建施工链关注【水泥】和【工程机械】，地产竣工关注【装修建材】【家电】【家居】【消费建材】此外，如果社融增速明显回升【银行保险】【地产】【白酒】也可关注。

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