“中国巴菲特”渡劫

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文 | 凌锋

编辑 | 杨旭然

郭广昌陷入了一场前所未有的舆论风暴眼，而近几天的局面变得更加云谲波诡。

先是，网传北京国资委要求旗下企业研判与复星的合作风险。

几天后，郭广昌更新微博动态，发布了一条颇有正能量的微博，定位证实人在上海。

但复星当下面对的危机却是越传越盛，似乎并没有他口中那般岁月静好。

危机的起点可能是在2017年。当时，原银监会要求各家银行排查多家企业的授信及风险分析，重点提及了万达、海航、复星、浙江罗森内里。彼时，这四家机构出海凶猛、银行业敞口风险较大。

“一只南美洲亚马逊热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周以后引起美国德克萨斯州的一场龙卷风。”在商业世界，重要事件发酵的时间可能需要更长。

此后的故事尽是悲剧：海航破产重组，创下中国最大破产重组案；万达陷入流动性危机，靠断臂求生迎来生机，但也不复首富之勇；收购AC米兰俱乐部的罗森内里如今已销声匿迹，背后的资本玩家李勇鸿泯然众人。

很长时间之内，都只有复星并未受到太多波及，似已安然过关；谁知5年前的“风险提示”，到如今才开始显露。2022年起，复星大笔减持所持各种上市公司股份，全面收缩战线，放弃各类投资项目。

郭广昌出身寒门，他掌舵复星在改革开放的历史洪流中趁势起飞，早已是中国资历最老的投资型民营集团之一。创业三十载，其产业与投资同步，资产横跨国内海外，历来有“中国巴菲特”的名号。

虽然复星自诩深耕产业，但除了少部分行业外，其本质上更像一个投资公司。

既然是民营投资公司，就始终难以逃脱从“买买买”到“卖卖卖”的宿命循环。

复星，也不例外。

01 大笔减持、负债疑云

此轮危机肇始于穆迪的一份评级报告。

6月中旬，穆迪将多家中国企业列入负面观察名单，其中多为地产公司，复星国际也名列其中。需要指出的是，负面观察名单并非直接调降，还有缓冲余地。

但在当下本就脆弱的港股市场中，投资者风声鹤唳，复星国际股价自那时起下跌了32%。穆迪给出的原因是，中国房地产市场低迷，信用风险蔓延，复星国际流动性风险承压。说白了，就是大环境不好，先列入观察名单。

尽管，复星后续赎回了今年到期的两笔境外债，且对穆迪评级进行澄清和反击，但仍旧无法挽回其股价的颓势。

复星国际股价已经跌回2007年水平

保险公司的财报本就是所有企业中最难读懂的，而复星国际又给这个难度加了一码。其子公司数量庞杂，产业涉猎广泛，不仅有保险、资管，还有生物医药、消费、文旅、钢铁等等。一般的财务专家都很难讲清楚，普通投资者更是雾里看花。

而且，多元化企业的估值本就不高（包括伯克希尔哈撒韦在内），当前复星国际市净率竟然被打到了可怜的0.25。“老子不如儿子”的戏码正在复星身上上演，复星国际市值还不如复星医药的一半。

复星将旗下业务归纳为健康、快乐、富足、智造四大板块，截至今年上半年，总资产近8500亿，总负债高达6511.57亿元，资产负债率为76.64%，总体规模巨大。

这也就是为何在穆迪发布报告后，坊间掀起“6000负债压顶复星”的讨论，令其股价持续萎靡。

复星本就是一个巨无霸式的复杂体，除了郭广昌自己，外人要读懂确实不容易。但目前看，复星身处经济周期低谷期的危机，但还未到生死边缘的境地：

首先，保险业本身就是高负债经营的行当，保险公司的“负债”包含对未来可能出现的履约义务的计提，中国人寿、中国太平、新华保险的资产负债率都在90%以上。因而保险公司的负债不能和其他企业画等号。

其次，复星国际6000多亿的负债是并表后的负债，其中有一部分是不需要其承担连带责任的。

所以单从总负债和负债率来评判复星，都有失公允。

不过复星也并非足够安全，今年上半年，复星国际短期借款高达1236.92亿元，而账上货币资金为1171.13亿元，无法覆盖短期借款。此外，还有应付账款和票据209.61亿元。

当然，复星手握近400亿短期资产可以变现，尚有腾挪空间，但面对不确定的外部环境，曲突徙薪才是上策。

据统计，今年以来复星共抛售近百亿资产，涉及金徽酒、海南矿业、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、ST广田、中粮工科，甚至旗下核心资产复星医药、复星旅游文化，乃至郭广昌极具情怀的青岛啤酒等，都进行大举减持或清仓处理。

砍掉边缘投资可以理解，减持金徽酒有解决同业竞争问题的作用，而减持复星医药，清仓青岛啤酒就显露出郭广昌的窘迫。

要知道，复星医药是复星旗下实业领域最核心资产，其刚刚定增44亿，如今又被迫大笔减持32亿（9月2日收盘价计算），复星医药不惜套牢高毅、JP摩根等一众战友，也要在持股24年后逃离。

青岛啤酒是复星在食品饮料行业最大的一笔投资，是郭广昌近些年最成功的一笔投资，收益相当丰厚，亦是其与青岛啤酒“结缘30年”的情怀所在。但情怀抵不过现实，此时清仓青岛啤酒或许也是形势所迫。

从逐步减持到全线收缩，或许只有一种可能，复星已经嗅到了外界不曾感知到的寒冬气息。

02 不像巴菲特，更像李嘉诚

虽有“中国巴菲特”之称，但复星和伯克希尔哈撒韦的股价走势却呈现两个极端。

复星国际（后复权）自2007年上市以来下跌了36%，而同时期的伯克希尔上涨了288%，如果投资人持有两家公司股票，那么收益率将是天壤之别。

巴菲特能够成就投资传奇，关键就在于拥有源源不断的低成本甚至零成本的保险浮存金，这是伯克希尔的商业基石。

2021年，保险为伯克希尔提供了高达1470亿美元的浮存金，而1970年的这一数据仅为0.39亿美元。这些现金流成为伯克希尔进行投资的“弹药库”。

但由于我国对保险资金投资股市限制颇多，而美国则宽松很多，且伯克希尔旗下几家保险公司都是全资所有。所以，尽管国内效仿者众多，但难有巴菲特的神迹。

况且，复星旗下保险公司基本在海外，国内外法律的限制及资金流动的高壁垒，导致复星徒有“中国伯克希尔”之名，却无伯克希尔之实。

长期以来，复星国际的利润仰仗的并非保险而是资管业务，今年上半年，资产占比33%的资管业务带来了超73%的归母净利润，而其收入占比不到9%。2021和2020年，资管利润都是最高的。

上半年，复星国际归母净利润约27亿元，同比下降32.6%，除了资管利润翻倍增长，受股权价值缩水、疫情及原材料价格上涨影响，其余业务基本都在不同程度下滑。

其实，郭广昌更像李嘉诚，复星的打法也有长和系的影子，但投资能力、眼光和业绩远不及后者。

李嘉诚堪称华人商界最精明的商人，他像一只机警敏感的“候鸟”，在全球寻找投资洼地，通过低买高卖赚取巨额利润。

李嘉诚握在手中的基本是具有垄断性的“管道型”业务，比如输配电、电信、燃气、零售、港口和基建。

相对应的，复星则是“产业+投资”双轮驱动，实业领域则称之为“深度产业运营”，包括生物医药领域的复星医药；豫园股份、舍得为代表的大消费；复星旅文、保险，及南钢股份为首的智能制造。

复星将自己定位为“全球家庭消费产业集团”，但健康、快乐、富足、智造四大板块更像是一个大拼盘。除了复星医药，其余均是收购而来，复星医药也是经历大大小小78次收购，靠一路“买买买”做大规模。

郭广昌声称“复星的竞争力在于全球化的视野和能力”，并提出“中国动力嫁接全球资源”，寄希望“国内国外两开花”，但纵观下来，复星对太阳马戏团、英国旅游公司Thomas Cook、奥地利高端内衣品牌Wolfford、德国快时尚品牌TOM TAILOR、希腊珠宝商Folli Follie等等的收购，都出现了或多或少的问题。

复星进行了大量的海外消费品牌并购

4月份，复星还将旗下唯一一家100%持股的保险公司AmeriTrust（ATG）卖掉，回血7.4亿美元。虽然表面看资产升值了70%，但根据公告，这笔交易产生的损失初步估计约为7900万美元（5.41亿元）。甚至被评为“复星史上最不成功的保险投资”。

复星30年，郭广昌除了令人津津乐道的“复旦五虎”创业励志故事，其引以为傲的投资战绩更多还是近些年的酒类投资，青岛啤酒浮盈1.5倍，收获近百亿元利润；金徽酒2年斩获28亿收益。

当然，投资有赢有亏乃是常事，巴菲特也有投资航空股惨败的经历。但要指出的是，相比伯克希尔的价值投资，长和系的垄断性“通道业务”，复星其实一直缺乏理论严谨度、成效回报效果都能服众的投资框架和理论。

03 负债驱动的低质量扩张

复星国际的低估值，很重要的原因在于本身的复杂性。

其收入最多的是健康和文旅，但利润贡献最大的却是资管和智造，靠财富管理、保险和钢铁这种周期行业，显然难以支撑起复星“赋能家庭消费”的愿景。

30年来，复星从手持3.8万元创业资金成长为拥有8500亿元资产的行业巨头，它的成长实质是靠负债驱动规模，资产质量和价值创造能力却和其身背的名誉不符。

作为旗下最核心的资产，复星医药营收近五年复合增速为16.05%，而净利却只有8.67%，给利润含金量打了折扣。

近十年来，复星铺的盘子太大，胡椒面撒得太散，顺周期时看不出什么问题，但到了逆周期的状态下，危机就开始显露。

表面上，复星生态雨林枝繁叶茂，实则造血不足：复星国际近五年营收复合增速为16.87%，毛利率稳定在34%。但是净利润却还不如2016年，营收规模翻倍，净利润原地踏步，净利率由2017年的15%下降到2021年的6%，今年上半年只有区区3%，不及中国国债的收益率。

而且，复星旗下产业之间协同效应有限，很难在内部相互赋能。复星国际毛利增长无法抵消三费膨胀，各种费用吞噬利润。

更能反映资产质量的净资产收益率（ROE）和资本投资回报率（ROIC)，都在呈现下降趋势，ROE由5年前的13%一路下滑至7.7%，资本回报率如今不到3%，上半年更是仅有0.71%。这样的成绩难称优秀。

相对应的则是，复星十年间总负债增加了6倍，负债增速高于资产增速；而现金短贷比拉长看却在下滑，且最新数值低于1，偿债能力有待提升。

总体看下来，复星国际过去多年是在靠负债积累推动规模增长，靠杠杆驱动体量。这种低质量的扩张除了徒增体重，在经营层面上看却几乎没有意义。

特别是在难度更大的跨境并购中，由于尽调、甄别能力上的问题，除了几家保险公司，不少投资都难言乐观，甚至成为复星的失血口。

其多元化的扩张，不仅没能在经济低迷时体现出韧性，反而弱化了公司的抗风险能力。

不过，复星的问题根源并不在多元化，更在于资产质量。

04 写在最后

郭广昌复旦大学哲学系出身，钟爱太极拳，太极讲究“运虚御实，动中求静，用意不用力，太极而无极”。哲学讲究逻辑和理性，他在两种思考中探究商业变幻，形成了独特的投资与决策风格。

他曾被中国商界寄予厚望，担当着向全世界彰显中国人“修身齐家助天下”的价值观，以及中国式投资智慧的责任。是中国民营商人从“中国企业家”走向“世界投资人”的先驱代表。

以郭广昌的能力圈为基础，复星是国内少有的、历经多年而不衰的、跨国界，跨产业，跨产融的投资综合体。

但如今的郭广昌，需要在进退之间再次寻找新的平衡。回国之后，其不仅要处理眼前的麻烦困恼，更要在内心对过去几年、几十年的胜败得失进退荣辱全盘总结。个中滋味，难为外人道也。

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