前有通胀，后有加息，美国经济“顶梁柱”撑不住了？

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阵亡将士纪念日长周末前油价曾短暂休整，但随着夏季旅游需求旺季到来，全美平均油价6月第一周再次创下历史最高点。

对于40年来的通胀水平一而再的新高，消费者已经疲惫不堪。

可通胀的鞭子还没挨完，加息的鞭子恐怕很快又要来了。

快速加息对消费有什么影响？

在前有通胀后有加息的夹击下，美国的消费还能顶么？

消费者信心下滑，消费真的这么强么？

在过去60年中，私人消费已逐步占到了美国GDP的70%。私人消费和GDP的年度变化高度相关。从未有过私人消费水平下跌，但GDP上涨的情况。鉴于私人消费在经济中的巨大作用，消费者信心跌破80则对衰退有着6个月到一年的领先意义。

而最近受到通胀的打压，密歇根消费者信心已低于1991年和2001年经济衰退的读数，仅次于70年代的大滞胀和08年的金融危机。

从名义消费支出及零售销售来看，数据依旧非常强劲。美国4月私人消费复合增速升至6%，远超近10年均值的3.9%。同时，零售销售复合增速升至10.6%，也远高于近10年均值水平。

但如果扣除价格因素，美国实际消费水平就远没有那么强劲了。

根据国金证券研究显示，剔除价格因素后，美国4月实际消费复合增速为2.5%，略高于疫情前10年的均值水平2.2%。而零售销售实际同比增速也仅为2.3%，同样略超疫情前10年均值水平。

在火爆的耐用品消费中，与名义增速完全相反，家电、家具、汽车、建材等主要耐用品零售额实际复合增速均大幅回落，分别处于历史百分位的30%、28%、8%、5%。

实际服务消费更为弱势，实际复合增速仅仅有0.9%。尤其是受疫情反复制约的交运、娱乐等非必要的服务消费的复合同比仍在负值区间。

那么，在确定消费者情绪和实际消费正在下降之后，我们问题便在于，通货膨胀和加息是如何正在或将要影响消费者的购买力？

通胀挤压消费

首先通胀对购买力最直接的影响就是实际收入下降。

如果消费者的收入跟上或超过通胀率，通胀不一定会削弱购买力。但事实是，实际收入（经通胀调整）已经下降了一年多。也就是说虽然名义工资在增加，但其购买力却在下降。

由于通货膨胀率保持在8%的增速，工资增长约5%，不管消费者是否意识到，他们实际上是在“减薪”。尤其是下层和中产阶级的情况更糟，不仅因为他们的边际消费倾向更高，而且他们大部分收入花在的食品、能源和房租，其价格上涨速度更快于整体通货膨胀率。

其次通胀将消耗储蓄以及增加负债来抑制未来消费。

为了维持一定的购买力，消费者会动用他们的积蓄。虽然当前个人储蓄的绝对值依然处于高位，但是经过通胀调整后的储蓄水平，其实已经降至八年来的最低点。消耗储蓄来支持消费，也就意味着未来支出减少或债务增加。

同样，消费者也增加了对信用卡等循环消费信贷工具的使用。消费者信用卡债务的同比增速已攀升至10多年来的最高水平。消费者可以继续借贷，但更高的信用卡利率和更大的债务余额将限制消费者未来的使用，从而抑制未来的消费支出水平。

加息的鞭子也要来了

面对着40年来的高通胀，就在消费者已经疲惫不堪之际，美联储终究要以快速加息来平抑物价。但是把价格压下来（至少是稳住），对消费就是个好消息了么？并不是。

紧缩货币政策会通过包括借贷成本、财富和收入三大传导渠道抑制消费。同样，紧缩也会导致的收入和消费不平等的加剧，掩盖对中、低收入人群的巨大影响。

A、借贷成本——当美联储提高利率时，新借贷的成本就会增加，从而抑制了对利率敏感的经济部门，即耐用品和住房的需求。承担现有债务的平均成本也在上升，但较低收入家庭更容易使用信用卡和转换可变利率债务，因此更容易面临利率风险。

短期内货币紧缩影响消费的主要渠道之一是浮动利率的借贷成本。加息会立即传递给银行对循环消费信贷（主要是信用卡）收取的利率。因此，更加依赖循环信贷（信用卡等）的家庭将明显体会到成本的上升，从而减少他们在利息敏感项目上的支出。消费者用循环信贷资助的支出类别主要包括“高价”的耐用商品，如家居用品和电子电器。因此这些项目的消费对利率非常敏感。5月美国咨商会的消费者信心报告显示，房屋、汽车和主要家电的购买意愿下降。

而在未偿还债务方面，（主要是抵押贷款占70%），由于如今对联邦基金利率的变化相对不敏感，因此对消费的影响较小。因为当前超过99%的未偿机构MBS及大部分家庭债务（90%）是以相对固定利率持有的。

在2007年房地产泡沫破裂之前，以可调整利率持有的未偿付机构MBS的比例达到了12%的峰值，而今天这个比例已不到1%。由于抵押贷款债务更容易受到利率风险的影响，从而导致全球金融危机。说明当前的消费者已经降低了利率风险敞口。

根据摩根士丹利构建的消费对加息反应模型显示，一次性加息1%的冲击将导致实际PCE水平在一年内净下降0.3%，两年内净下降0.4%。其中大部分下滑体现在耐用品支出上。在政策冲击后两年内，耐用品支出下降了0.7%，五年内下降了0.5%。但服务业和非耐用品的反应要小得多。耐用品的下降幅度是非耐用品的2.7倍，是服务业的7.8倍。

同时，摩根士丹利援引Johnson和Li（Federal Reserve，2007）和Baker（2014）的研究指出，货币紧缩通过信贷渠道提升的成本的分配是不平等的。低收入家庭在面临收入冲击时的支出可能受到更大的冲击，因为他们必须维持更大比例的消费和杠杆水平。

B、财富效应——利率上升会影响金融和非金融资产的估值，而这反过来又会通过财富渠道影响消费。更高的利率应通过债券价格和其他资产价格的下跌直接减少金融财富。在非金融财富中，较高的利率会增加购房成本，这可能会损害房屋价值。

摩根士丹利模型显示，由于70%的金融资产集中在收入最高的20%家庭的资产负债表上，而高收入者的财富受加息影响对消费的传递可以忽略不计，因此，财富渠道在加息后的总体反应较小。但对收入分配中最底层的60%有更显著的影响。

而非金融财富（房产）比金融财富对政策冲击的反应更强。与金融财富相比，非金融财富在整个收入分配中的持有更为平均，因此，通过非金融财富效应对消费的传递可能比金融财富效应更大。

以购房为例，摩根士丹利表示，在政策冲击后的第四季度，房地产资产开始更显著地下降。也就是说，加息对房屋交易量和房屋价值有滞后影响。

较高的利率将抑制新的抵押贷款发放量，进而抑制房屋销售。但刚开始加息后的几个月里，随着潜在买家看到锁定低利率的最后机会，快速上升的抵押贷款利率往往伴随着更高的现房销售。直到利率大幅上升大约6个月后，房屋销售活动才达到顶峰，然后趋于下降。这一点从5月的全美房屋挂牌量自19年首次增加和抵押贷款申请总量跌至22年最低已经有所体现。

由于底层60%的人财富下降幅度更大，以及他们更高的边际消费倾向（MPC）。模型显示，在100个基点的加息冲击后五年，底层20%群体的消费的隐含影响是实际个人消费支出下降0.26%，而顶层20%群体的实际个人消费支出仅下降0.04%。低收入家庭通过财富渠道的消费受到更大的冲击。

C、收入效应——高利率会减缓经济，减少对劳动力的需求，进而降低劳动力收入。劳动力收入的减少最终会降低消费。摩根士丹利还指出，收入和消费的下降并不一致，同样处于收入分配底部的家庭表现出更强的消费反应。

货币紧缩会导致可支配收入下降，但其影响是延迟的，幅度小于借贷成本变化导致的消费立即下降。模型显示，紧缩冲击后五个季度收入的下降，将对消费产生了更有意义的影响。第一年实际可支配收入下降0.1%，两年下降0.3%，而消费分别下降0.3%和0.4%。消费下降幅度大于收入下降幅度。

同样，在收入效应中，货币紧缩对收入分配最底层的家庭会产生更大的冲击。原因除了其可支配收入下降幅度最大；储蓄缓冲能力低；还有在紧缩性货币冲击之后，政府转移支付的下降幅度也会更大。

模型显示，在经历了100个基点的加息冲击后三年，20%以下人群的消费的影响是实际个人消费支出下降0.24%，而前20%人群的实际个人消费支出仅下降0.04%。

耐用品消费的强劲或行近尾声，未来服务消费能否获得明显提振，将成为检验美国消费成色的关键。迟迟不落的通胀以及进入快速加息通道的紧缩逐渐使得消费者陷入了困境。

消费者信心的跌落并不意味着经济一定要衰退，但毕竟，七成的经济与消费者的命运息息相关。

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CPI超预期爆表 华尔街开始讨论美联储会不会加息75个基点

美国5月CPI环比和同比均超预期增长，同比增速8.6%，继3月之后又创四十年来增速新高。5月CPI环比增长1.0%，其中能源价格环比增长3.9%，食品价格上涨1.2%。

而5月CPI数据更领人震惊的可能是，美国银行的高级美国和全球经济学家Aditya Bhave指出，这份报告几乎毫无弱点。Brean Economics指出，通胀没有任何减速的迹象，61%的CPI组成部分5月都录得至少6%的同比增速，4月录得同类高增速的分项数据占比为63%。

因此，评论认为，5月CPI报告符合越来越盛行的一种观点，那就是：通胀再也不仅仅是商品供应链干扰作用下的产物，它也受到强劲的消费者需求以及强劲的薪资通胀推动。

面对这样的通胀加速高涨，美联储接下来会怎样行动？除了市场普遍预计的6月和7月各加息50个基点，还会有新的变化吗？

华尔街见闻稍早文章提到，掉期市场定价显示，市场预计7月加息50个基点的概率达到50%。

巴克莱成为第一家预计美联储会加息75个基点的华尔街大机构。一些交易员预计美联储7月有50%可能性加息75个基点，而巴克莱预计最快下周、即本月就会这种幅度加息。

巴克莱经济学家Jonathan Millar称，现在美联储有充分的理由6月就以超出市场预期的幅度加息，联储可能6月、也可能7月加息75个基点，现在改为预计6月就可能这样加息。巴克莱分析师评价5月CPI称，不只是整体通胀率；如果所有这些都来自于能源，我们会倾向于忽略它，但这份报告中的一切都非常强劲，而且正在变得更加强劲。”

LPL Financial的首席股票策略师Quincy Krosby也提到，下周二到周三的美联储会议将特别重要，市场想听一听联储预计要怎么对抗已经超过经济学家一般预测水平的成本。未来显然会有更多的加息，但说不定联储开始讨论75个基点的可能。

美国银行的基准预期仍然是9月会加息25个基点，但同时指出，5月CPI让9月加息50个基点的风险增加。

高盛首席经济学家Jan Hatzius评论称，核心CPI通胀的全面走强会给美联储带来决定性改变，让联储将每次50个基点的加息步调延续到9月。高盛继续预计，明年一季度终端利率会升至3.0至3.25%。

彭博行业研究的首席美国利率策略师Ira Jersey评论称，美债收益率曲线的熊市趋平至少可能持续到下周的美联储FOMC会议。我们仍然认为美联储不会郑重考虑一次加息75个基点，但市场的定价可能体现这种幅度加息的可能。鉴于核心CPI强劲，市场会体现可能9月过后还有不止一次加息50个基点。美联储可能试图今年进入超过中性水平的限制性区间，并可能考虑在朝向4%加息期间暂停行动，以便让效力非常滞后的货币政策发挥功效。

TD Securities的全球利率策略主管Priya Misra评论称，市场更接近定价体现9月加息50个基点，那对风险资产来说会是可怕的，因为美联储在让利率达到中性水平后可能也不会放慢脚步。

AXS Investments的CEO Greg Bassuk认为，投资者的解读将更侧重于高通胀会伴随我们多久，而不是通胀是否已见顶。过去一年我们吸取的一大教训是，任何单一的数据都有很大的不确定性。我们会观察下周二公布的美国PPI，下周三，我们会看到零售销售的数据，以及一些美联储会后的评论。

MKM Partners的首席经济学家及市场策略师Michael Darda称，通胀年增速可能非常接近巅峰，但这可能和美联储收紧货币的道路、债市和股市的估值都毫无关系。因为假如通胀在当前基础上增长放缓，仍还处在很高的增长水平，那就并不是美联储要罢手的环境，我们现在看到的是高市值股票的某种重大重新估值。

Principal Global Investors 的首席全球策略师Seema Shah评论称，这次的CPI数据很难看。虽然通胀无论何时最终都会下降，但下降会是让人痛苦的缓慢过程。美联储的价格稳定决心现在真正面临考验。即使经济有困难，也需要毫不留情地激进加息，直到通胀最终开始减弱为止。美联储看跌期权（Fed put）的可能性已经非常低，现在要把它坚定地抛下了。

22V Research的创始人Dennis DeBusschere 称，CPI数据很差。鉴于劳动力市场供应紧张，以及核心CPI环比并未下降，下周的FOMC会议后，美联储主席鲍威尔的言论应该会听起来非常鹰派。

Independent Advisor Alliance的首席投资官Chris Zaccarelli评论称，美联储会面临更大的掌控通胀压力，会需要未来三次会议和到年底以前至少各加息50个基点，需要重新评估缩表计划。虽然预计今年不会有衰退，但在利率上升、波动增加和流动性降低方面有很多担忧。

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