管涛：汇率不背股市“锅” 外资更关注汇率弹性而非涨跌

美元指数在本周持续走高，击破102的关口，与此同时，人民币汇率也出现较大波动。在过去一周内，人民币贬值幅度约为2%。但总体而言，中国并没有出现明显的资本外流，人民币兑一篮子汇率也仍然保持在多年的高位。多数业内人士也认为，人民币长期贬值的趋势仍然存在相当大的疑问。

以历史经验而言，人民币适度贬值（尤其是在去年高位基础上）有利于出口成本下降、出口利润增加以及为国内货币政策提供一定空间，但是政策层面要防止过快贬值引发的风险。央行在本月25日下调一个百分点的外汇存款准备金率，也可以看出政策层面更多的是在释放稳定信号，并没有大举干预汇率市场的意图。

央行下调金融机构外汇存准率一个百分点能在多大程度上稳定汇率？汇率贬值对出口企业有何影响？汇率贬值拖累A股下调？美联储紧缩预期进一步增强是否会继续加大人民币汇率波动？政策层面如何应对？对外的汇率政策和对内的货币政策关系如何？怎样协调？不断融入金融全球化的过程中，有哪些应对不确定性的方式？第一财经《首席对策》专访中银国际证券全球首席经济学家管涛。

管涛的主要观点：

汇率贬值不等于外汇供不应求，适时降准有积极信号意义；美元指数仍处于此轮升值周期，给人民币带来调整压力；人民币单方面升值一定程度上侵蚀出口企业利润；汇率回调客观上缓解出口企业压力；股市汇市情绪传染减少，外资更关心汇率弹性而非涨跌；目前正处于美联储紧缩对人民币汇率影响的第二阶段；人民币汇率或将在疫情得到控制后减缓波动；五道防火墙保障人民币汇率基本稳定 ；央行已经开启使用宏观审慎工具的第三道防火墙；逆周期因子等政策已经严阵以待，政策工具箱持续充实；人民币汇率调整部分程度反映中美货币政策分化加大；汇率政策为货币政策提供了更大空间；统筹安全和发展，稳慎推进制度型金融对外开放。

汇率贬值不等于外汇供不应求 适时降准有积极信号意义

第一财经：央行下调了金融机构外汇存准率1个百分点，释放了100亿的美金，在您看来能在多大程度上稳定汇率？

管涛：我觉得4月25号央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率一个百分点是一个信号作用，就是给最近一段时间人民币的急跌行情降温。但是我要澄清，第一就是人民币贬值不等于外汇供不应求，实际上我们看到3月份人民币也出现了调整，但实际上当月的话银行结售汇是一个大顺差200多亿美元，而2月份的时候人民币升值反而是结售汇是一个逆差，65亿美元，所以汇率由市场决定不等于由供求决定，这是一个。

第二个我觉得大家谈释放流动性100亿美元，实际上因为这次降准释放的是金融机构吸收的外汇存款，那么银行不会主动的把企业的外汇存款结汇的，因为它结汇以后要主动的背负汇率的敞口，这是银行的风险管理不允许的。那么对于企业来讲，它的外汇存款是不是被缴存存款准备金了？跟它没有关系，因为它的出口收入是它自己的收入，它可以随时处置的，跟存款准备金率是没有关系的。降准的措施是扩大本外币利差，增加人民币资产的吸引力。从这个意义上来讲，它来影响汇率预期、汇率走势，所以它是一个信号作用。

美元指数仍处于此轮升值周期 给人民币带来调整压力

第一财经：我们在讨论接下来的问题之前，首先其实要明确现在到底是美元在升值还是人民币在贬值？

管总：我觉得主要还是美元太强了。因为今年以来美元的话延续了去年强劲的走势。头两个月还温温吞吞的，但是2月底俄乌冲突爆发以后，地缘政治风险上升，然后叠加美联储紧缩预期增强的影响，美元指数现在已经站稳在100以上，眼看着今天我们看到美元指数已经破了102了，眼看就要就超过了2016年底的103这个水平。那么实际上美元指数有可能仍然处于2011年4月份以来的这一波升值的大周期里头，所以这个证明2020年的时候，有很多人讲美元进入中长期的贬值通道，这个已经被证伪了。

在这样一个情况下，根据人民币汇率中间价的报价机制，美元强人民币弱的这样一个规律还在基本的发挥作用。实际上在去年年底的时候，央行通过全国外汇市场自律机制第八次工作会议首次发声提示偏离程度与纠偏力量成正比。那么偏离程度实际上对于人民币汇率去年来讲，最大的问题就是人民币对美元汇率是略有升值，但是人民币的多边汇率就升幅比较大，那么对出口企业的竞争力带来一定的影响。今年我们可以看到随着美元进一步的升值，那么市场纠偏的力量开始在发挥作用。所以我们总的来看，这一波人民币的调整，从美元指数来讲的话，还是美元走的太强了，给人民币带来调整压力，当然本轮人民币汇率的调整还有其它原因。

人民币单方面升值一定程度上侵蚀出口企业利润

汇率回调客观上缓解出口企业压力

第一财经：本身就承受了多重压力的情况下，汇率贬值对于企业，尤其是中小企业、出口型企业来说有什么样的影响？

管涛：汇率不论涨还是跌都是有利有弊的。那么就您提到的具体的对出口的中小微企业来讲应该是一个利好。因为过去这两年从2020年的下半年开始到去年，那最大的问题是什么？就很多企业出口增收不增利。因为它出口以后大部分是用美元计价结算的，人民币计价结算比例是很低的，大部分是用美元计价结算，那么人民币对美元的这种单方面汇率的升值侵蚀了企业的出口利润。

而且本身很多小微企业它的利润比较薄，所以它不太愿意用一些风险对冲的工具。因为风险对冲是要有成本的，用一定的成本去锁定风险和收益，但是它们因为利润比较薄，他不愿意花这个钱。所以实际上就过去这两年人民币升值和原材料涨价，能源价格上涨，还有运费飙升，成为中国外贸企业面临的四大挑战之一。

那么最近这一波人民币汇率回调是市场驱动的，并不是说政策上我们想用贬值来解决任何问题，而是因为市场运行的结果导致了人民币汇率的回调，那么客观上对于中小微的出口企业能够缓解他们的压力。

股市汇市情绪传染减少 外资更关心汇率弹性而非涨跌

第一财经：另外汇率贬值对于权益类资产有什么影响？有人把现在A股下调的比较明显的问题归咎于汇率贬值，您怎么来？

管涛：汇率变化对股票市场的影响有两个渠道：一个渠道通过实体经济。但是我们刚才讲了，汇率的涨跌不论涨和跌都是有利有弊的，比方说这一波人民币汇率下跌，那么肯定是对有外汇资产的企业来讲，它是利好。对于有外汇负债的、有进口支付需求的来讲，可能就是个利空，因为它成本增加，所以它是有利有弊的。

然后我们看到最近非常有意思的情况，这一波人民币调整以后，最近有很多上市公司说我海外收入占比比较高，这一波人民币汇率的回调对我们是利好，这作为一个利好对外披露。所以你很难讲汇率下跌就一定是坏事，要利弊权衡。

那么第二个影响渠道就是通过信心渠道来影响，非常典型的例子，就是2020年的5月底，由于各方面因素的影响，人民币跌到了7.20附近，创了12年以来的新低，但是当月的外汇市场仍然是结售汇顺差200多亿美元，而上个月还只有80多亿美元的顺差。而且我们可以看到市场的结汇的意愿还出现了跳升，所以说现在市场对于汇率波动的容忍度大幅提高，而且我们现在也观察到，在这一波人民币汇率的调整过程中，没有出现因为汇率贬值产生新的恐慌。虽然贬值预期有所增强，但是增加的幅度是有限的。特别是25号央行出手以后，贬值预期是快速回落。

我们现在可以讲就是外汇市场没有恐慌，那么在股票市场有没有恐慌，我不去判断，但至少我们可以看到的股票市场最近以来的调整，它并没有对外汇市场产生这种传染效应。我非常认同目前市场的一种看法，股市和汇市它可能有相关性，但并不一定是因果关系。而且我们也看到汇率的涨跌对外资持有人民币资产它是一个考虑因素，但并不是主要的因素。

实际上对于外资来讲，它关心的不是汇率的涨跌，为什么？因为外部投资者到海外投资除了在个别的市场，汇率波动比较小以外，在成熟市场它经常面临的就是汇率的大起大落。比方说最近的日元，你看都跌到了20年的新低了。所以说对于外国投资者来讲，天然它要面对汇率风险，通常它们会采取金融工具去管理风险。所以实际上对外资产它更担心的什么？就是汇率僵化，然后如果资本外流，汇率贬值，如果你不让汇率相应作出调整，那么你挺的时间越长，挺得越辛苦，实际上外资越恐慌。

因为外资担心的更多的是不可交易的风险，担心你为了将来会采取一些比较强的手段来进行干预，所以这是外资担心的问题。恰恰是你汇率灵活有助于减轻对行政手段的依赖，改善外商投资环境，增强外国投资者的信心。同时你汇率灵活意味着你的货币政策也有自主性，而你货币政策能根据国内经济发展的需要，适时发力、靠前发力，那么经济稳金融稳、经济强货币强。反而是你汇率僵化，可能你汇率政策就会约束或者束缚你的货币政策，这反而是投资者担心的问题。

目前正处于美联储紧缩对人民币汇率影响的第二阶段

人民币汇率或将在疫情得到控制后减缓波动

第一财经：美联储也是在继续加快它紧缩的步伐，现在很多海外的机构预测美联储在5月份加息已经不是25个BP不是50个BP，相当一部分程度已经认为是75个BP了，在这种情况下人民币对美元的汇率波动是不是还会持续更长的时间？

管涛：我觉得这种可能性是存在。我最近把美联储紧缩对人民币汇率的影响划分为4种场景4个阶段。第一种场景就是我们刚刚经历过的美联储温和的紧缩，外资流入减缓，人民币继续升值，但升值放慢，这是我们刚刚经历过的缩减购债的阶段；那么第二个阶段就是美联储进一步紧缩造成经济金融的动荡，那么中国有可能会出现阶段性的资本外流，人民币汇率会呈现有涨有跌的双向波动，这就是我们现在进入的阶段；那么第三种场景就是如果美联储超预期的紧缩引发了资产价格的崩盘，引发了经济衰退，全球经济金融的一体化，难以独善其身，人民币汇率有可能会重新承压；第四个阶段，如果危机发生以后，美联储大概率会重回宽松，如果我们能够用好正常的财政货币政策，保持经济复苏在全球的领先地位，那么我们会成为避风港，人民币有可能会重新强势。

我们现在进入的是第二阶段，但是我们现在是给定其他条件不变，就是美联储紧缩，中美货币政策分化，那么中美利差收敛甚至倒挂，我们只给定了这一种情形。但是在每个时点上影响汇率的因素很多，比方说最近影响汇率的一个重要的因素就是中国疫情的发展。那么如果在短期内中国的疫情能够得到有效的控制，那么这个时候可能市场信心就回来了，那么外资也就回来了，人民币汇率有可能会重新得到支撑。所以刚才您问的那个问题是假定其他条件不变，只讲美联储这一个，但是实际上有很多因素在影响人民币汇率走势。

五道防火墙保障人民币汇率基本稳定

央行已经开启使用宏观审慎工具的第三道防火墙

第一财经：综合这些因素考量，您认为我们的汇率政策还有什么可以应对的其他方式吗？

管涛：那么我个人认为中国的话，现在应对资本外流汇率贬值的压力实际上有五重保护，或者有五道安全垫或者防火墙。

第一个就是我们贸易顺差国不像逆差国对外资流入依赖大。第二个就是这些年我们贸易顺差，结售汇的顺差没有变成外汇储备，都变成了银行和企业的外汇持有，这形成了蓄水池，可以起到吞吐外汇，平滑跨境资本流动冲击的作用。那么第三道防火墙就是什么？就是我们有一些宏观审慎的工具，刚才您提到的什么逆周期因子，外汇风险准备金制度，还有金融机构外汇存款准备金率等等一系列的，这是第三道防火墙。那么第四道防火墙就是外汇储备，用官方的外汇储备进行干预。那么第五道防火墙就是加强资本外汇管理，就是加强对资本流动的管理，这是第五道防火墙。

那么由于4月25号我们启用了下调金融机构外汇存款准备金率这个做法，那就意味着央行现在开启了第三道防火墙。不一定意味着我们第一道防火墙用的已经用到极致了，很可能是一些预防性的措施。我们确确实实看到4月20号以来，随着人民币的急跌，然后市场的贬值预期有所加强，那么央行适时的启用第三道防火墙，可以遏制出现顺周期的羊群效应，同时也震慑那些做空人民币的势力，然后进一步激发企业结汇的热情，就是逢高结汇的动机，增强他们的动机。

逆周期因子等政策已经严阵以待 政策工具箱持续充实

第一财经：第三道防火墙你刚才说的就是宏观审慎政策的实施，具体第三道防火墙的政策有哪些？

管涛：很多，从我们已经使用过的有逆周期因子，有远期购汇的外汇风险准备金制度，还有我们这次启用的金融机构外汇存款准备金率，还有跨境投融资的宏观审慎系数，这些都可以根据形势发展变化来决定怎么采用，甚至是组合使用。

另外一个我们还可以根据国务院的要求，现在要求各部门根据新的情况新的形势研究准备预案，也就意味着相关部门应该这个时候或者已经开始在针对未来可能出现的情形，在不断的充实政策工具箱。当然有很多人说有哪些政策工具？我记得小川行长在2016年2月份接受媒体专访的时候，他讲了我们要提高汇率政策的透明度，但是我们的透明是要分对象的。对于普通大众我们要给他强调风险中性，但是对于投机者，我们没有必要把所有的底牌都告诉他，他们自己去掂量。

人民币汇率调整部分程度反映中美货币政策分化加大

第一财经：因为我们今年的整体的货币政策一直是“以我为主”的宏观政策，您总结的大概的意思是货币政策是负责对内平衡的，外汇政策是负责对外平衡的。从目前来看，对内对外的政策怎么来平衡，它们现在关系是什么样的？

管涛：我觉得还是货币政策以对内为主。通俗的讲就是货币政策对内，汇率政策对外。然后在2018年10月15号，易纲行长参加国际货币基金组织秋季年会的时候，当时也阐述了一个类似的思想。他讲中国是个大国，大国货币政策对内优先，考虑的是国内的经济运行情况，然后做任何选择都是有成本的，那么做了选择以后，我们要接受这种选择带来的影响，包括对汇率的影响。

所以说我们可以看到最近人民币汇率的调整，在部分程度上是反映了中美货币政策分化加大、中美利差收敛甚至倒挂带来的影响，所以人民币汇率出现了调整。而恰恰是这个调整解除了对央行货币政策的束缚，不是说央行去追求人民币汇率的走弱，而是因为中美货币政策分化造成的人民币汇率的走弱，而人民币汇率的调整，是两国货币政策分化的结果，不应该成为制约央行货币政策的原因。

汇率政策为货币政策提供了更大空间

第一财经：现在能不能说外汇政策、汇率政策正在给国内的货币政策让路？

管涛：汇率政策是在为货币政策提供更大的空间，因为保持汇率政策的灵活性，有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的减震器作用。那么这个时候货币政策能够更好的考虑对内平衡的这些目标：增长、就业和物价稳定。

统筹安全和发展 推进制度型金融对外开放

第一财经：我们相对长远的来考虑一下这个问题，中国现在进一步的加入到了金融全球化的过程当中，也就更多的会面临这种全球性的不确定因素，一旦出现不确定性情况对我们的影响是否也会更大？有没有去应对这些不确定性的保障方式？

管涛：确确实实，实际上从2015年下半年开始，中国加快了金融的对外双向开放，更加深入的融入到了全球经济金融一体化。所以在这样一个情况下，实际上就即便我们的境内的一些投资者，你并没有跨境的投融资业务，但是你有金融资产和负债，你同样也会受到影响。

所以从这个意义上来讲，我觉得要应对这个挑战，首先是要统筹安全和发展，然后稳慎的推进制度型的金融对外开放，这是一个。第二个就是我们要做好自己的事情，把保持经济运行在合理区间，经济稳金融稳，经济强货币强。如果经济不好，那么你抵御跨境资本流出冲击的能力就会比较弱。

那么第三个就是我们要随着对外开放的不断扩大，要加强跨境资本流动的统计和监测，不断的完善我们国际收支统计的制度。我们既没有管理又没有数据，两眼一抹黑，这个是不可以的。那么第四个就是我们要加强投资者的适当性管理，特别是要引导我们境内的投资者要控制好自己的风险敞口。